規制は、金融市場における市場の透明性を確保する上で重要な役割を果たします。講師は、ヨーロッパと米国の法律と規則が市場の透明性をどのように管理しているかについて説明します。これらの規制の目的は、取引前に十分な情報が確実に公開されるようにすることであり、企業は情報を知っているトレーダーとそうでないトレーダーの間の情報の非対称性の度合いを減らすために関連情報を開示することが求められています。米国では、National Marketplace System (NMS) と呼ばれる集中システムが金融資産のすべての取引に関する情報を収集し、透明性を促進しています。
市場の透明性に関連する課題に対処するために、講師はヨーロッパと米国の両方で導入されている規制の枠組みに焦点を当てます。これらの規制は、取引が行われる前に関連情報が確実に開示されるようにし、十分な情報を持っているトレーダーとそうでないトレーダーの間の情報の非対称性の度合いを軽減することを目的としています。米国では、National Marketplace System (NMS) が、さまざまな金融資産の取引に関する情報を収集する集中システムとして機能し、透明性を促進し、市場の健全性を高めています。
講師は、金融市場における実質リターン（小さなR）と価格上昇に基づく平均リターン（大きなR）の差を分析するための近似の概念を紹介します。対数式を利用し、X の小さな値に対する 1 + X = X の近似対数などの適切な仮定を立てて、インストラクターは大きな R と小さな R の差の式を導き出します。これにより、実際の収益が一般にどのように小さいかを明確にします。買値と売値のスプレッドや取引コストの組み込みなどの要因による平均収益。
さらに講義では、名目収益率と資産増加率から小さな R の必要収益率を推定するプロセスについて説明します。インストラクターは、2 つの式の存在と、最初の式を使用するか 2 番目の式を使用するか、または両方を無視して名目レート平均に依存するかを考慮して、大きな R から小さな R をどのように決定するかという問題に取り組みます。インストラクターは、選択は正または負の電源の存在に依存することを明確にしました。プラスの供給が存在する場合、買い手は高い名目収益率から恩恵を受けますが、低い小さな R に悩まされます。一方、売り手は低い小さな R から恩恵を受けますが、高い場合には苦しみます。
00:25:00講演者は、金融市場における実質リターン (小さな R) と価格上昇に基づく平均リターン (大きな R) との差を示す近似の使用について説明します。これを行うために、彼らは対数式を使用し、すべての値が 1 + X = X の近似対数を使用するのに十分小さいと仮定します。次に、次の式に基づいて、大きな R と小さな R の差の式を導出する方法を示します。資産の購入価格と販売価格のスプレッドを測定し、実質収益が平均収益よりも小さいことを示します。講演者はまた、小さな R と大きな R の違いと、小さな R が取引コストを考慮した後に投資家が得る実質リターンを表すのに対し、大きな R は資産価格の平均成長率を表すことについても説明します。
00:35:00講演者は、名目収益率と資産の成長率から小さな R の必要収益率を逆算するプロセスについて説明します。小さな R には 2 つの式があるとして、大きな R から小さな R をどのように学習するか、最初の R を使用するか、2 番目の R を使用するか、あるいは両方を無視して名目レート平均を使用するかという問題が生じます。講演者によると、答えは、正の電源が供給されている場合は 1 つ目を使用し、負の電源が供給されている場合は 2 つ目を使用することです。同氏は、供給がプラスの場合、買い手は高い名目収益率で恩恵を受けるが、Rが低いと苦しむ一方、売り手はRが小さいと恩恵を受けるが、Rが大きいと苦しむと説明する。
00:45:00講演者は、異なるスプレッドを持つ 2 つの資産と、異なる保有期間を持つ 2 つの異なるタイプの投資家の簡単な例を使用して始めます。投資家の効用関数は、名目リターンとスプレッドが異なる資産の範囲内での選択として解釈されます。投資家は、予算セットを表す s と R のバンドルを選択し、その無差別曲線は、名目収益率とスプレッドが与えられた場合に必要な収益率によって与えられる効用関数から生成されます。頻繁にトレードするトレーダーは保有期間が短く、無差別曲線は負の傾きの直線になりますが、トレード頻度が低いトレーダーは保有期間が長く、結果として無差別曲線は平坦になります。
Lecture 10, part 1: Value of LiquidityFinancial Markets Microstructure course (Masters in Economics, UCPH, Spring 2020)***Full course playlist: https://www.y...
すべてのエージェントが資産を均衡に保つことは不可能です。これにより、トレーダーは資産を交換してくれるディーラーを積極的に探すため、取引意欲が生まれます。ディーラーは見つけるのが難しいため市場支配力を持っており、異なる価格を提示することができます。買い値と売り値の間のスプレッドは、ディーラーの交渉力パラメータから生じます。さらに、特定の関係内での貿易から利益が得られ、その剰余の分配は Z で示されるパラメータによって決定されます。
売り手が少ないため、売り側に市場支配力があり、ある程度の利益を得ることができることが認められています。ただし、ディーラーもこの対話において力を持っており、その結果、販売価格は B bar と mu の間に収まり、交渉パラメータ Z が売り手とディーラーの間での余剰の分配を決定します。 Z の値が大きいほど、売り手の利益は小さくなり、販売店の利益は大きくなります。この利益間の関係は市場支配力として解釈されます。
次に、講演者は、市場の買い手側と売り手側の両方の価値関数の計算について詳しく説明します。買い側は配当金のために資産を購入することを目的とした高額トレーダーで構成され、売り側は配当金を受け取るために資産を売却することを目的とした低額トレーダーで構成されます。この講義では、資産を所有する高額トレーダーの生涯効用関数を導き出します。これには、彼らが配当を受け取り、その後も高額トレーダーであり続けるか、資産を売却しようとして低額トレーダーに移行するかのシナリオが含まれます。この値の再帰的な定式化には、1 に R を加えた正規化定数が含まれます。
00:30:00このビデオでは、資産価値の変化が経済においてどのように貿易を生み出すのかという概念について説明しています。高額トレーダーは資産を保有したがるが、低額トレーダーは保有したくないと想定されますが、総供給量が 1 未満および 1/2 未満では、すべてのエージェントが資産を均衡して保有することは不可能です。これにより取引意欲が生まれ、トレーダーはある程度の確率で資産を交換してくれるディーラーを探します。ディーラーは見つけるのが難しいため市場支配力を持っており、さまざまな価格を見積もることができ、スプレッドは交渉力パラメータによって生じます。最後に、特定の関係における貿易から利益が得られ、パラメーター Z に従って剰余の分割が行われます。
00:35:00講師は、bar と B bar の値を、それぞれ可能な限り最高のアスクと最低ビッドとして紹介します。彼らは、中間価格をこれらの値の間の中心点として定義します。次に、総供給量が半分未満であるため、すべての高額投資家が資産を均衡して保持できるわけではないという仮定に焦点が移ります。このようなシナリオでは、トレーダーが資産を購入する意思があり、提示価格が提示された場合、トレーダーは買うか買わないかに無関心でなければなりません。取引の確率は市場の取引フローを均等にする必要があり、期間の終わりにはすべてのディーラーがポジションを清算する必要があります。
00:40:00売り手が少ないため、売り側に市場支配力があり、ある程度の利益を得ることができることがわかります。ただし、このやり取りではディーラーにも権限があり、その結果の販売価格は B-bar と mu の間となり、交渉パラメーター Z が売り手とディーラーの間での余剰の分配を決定します。 Zが大きいほど売り手の利益は小さくなり、ディーラーの利益は大きくなります。この利益間の関係は、市場支配力の私たちの解釈です。
00:50:00講演者は、市場の買い手側と売り手側の両方の価値関数を計算する方法について説明します。買い側は配当金のために資産を購入したい高額トレーダーで構成され、売り側は配当金のために資産を売却したい低価格トレーダーで構成されます。講演者は、資産を所有する高額トレーダーの生涯効用関数を導き出し、そこで配当金を受け取り、その後、高額トレーダーであり続けるか、資産を売却したい低額トレーダーになるかの可能性を導き出します。これにより、1 に R を加えた正規化定数による値の再帰的な定式化が行われます。
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Lecture 11, part 2: Digital MarketsFinancial Markets Microstructure course (Masters in Economics, UCPH, Spring 2020)***Full course playlist: https://www.yout...
講師は、高頻度取引が収益性の高い取引機会を特定する上でどのような利点があるかを説明します。速いトレーダーは注文の送信時にファンダメンタルズ値 (V) を観察できますが、遅いトレーダーは注文を送信するまで V を観察できない可能性があります。さらに、速いトレーダーは、注文の提出が遅れても指値注文帳をよりよく確認できるため、有利な取引機会を発見する可能性が高くなります。講演者は、速いトレーダーと遅いトレーダーの両方が所有する可能性のあるさまざまなタイプの個人情報と、均衡フレームワーク内で彼らの行動がこの情報によってどのように影響されるかを詳しく掘り下げます。
00:45:00講演者は、高頻度取引が収益性の高い取引機会を見つける際にどのような利点をもたらすかについて説明します。速いトレーダーは注文を送信するときにファンダメンタルズ値 (V) を確認できるという利点がありますが、遅いトレーダーは注文を送信するまで V を観察できない可能性があります。また、速いトレーダーは、後で注文を送信すると指値注文ブックをより多く見ることができるため、有利な取引機会を見つける可能性が高くなります。次に講演者は、速いトレーダーと遅いトレーダーの両方が持つ可能性のあるさまざまなタイプの個人情報と、均衡状態でこの情報が与えられた場合にどのように行動するかについて説明します。
Lecture 12, part 1: High-Frequency and Algorithmic TradingFinancial Markets Microstructure course (Masters in Economics, UCPH, Spring 2020)***Full course pla...
講演者は、高速化によって期待される利益に基づいて、高速化するか低速化するかを選択する機関の意思決定プロセスを詳しく掘り下げます。彼らは、高速であることによる利益はすべての市場で同じであり、高速な機関の総シェアにのみ依存すると説明しています。種類の点で一定の基準を超えた機関のみが、高速化を選択します。講義ではさらに、仮定された分布に基づいて、特定の市場で直面するトレーダーのタイプの分布が 0 から M までの一様な分布にどのように従うかについて説明します。さらに、各市場で情報に基づいた取引が行われる確率を表すアルファ値が確立されます。
00:25:00講演者は、高速化するか低速化するかを選択する際の機関の意思決定プロセスについて説明します。これは、高速化によって期待される利益によって決まります。講演者は、高速であることによる利益はすべての市場で同じであり、高速な機関の総シェアにのみ依存し、種類の点で一定の基準を超える機関のみが高速になることを選択すると説明します。次に講演者は、想定される分布の形状により、特定の市場で直面するトレーダーのタイプの分布が 0 から M まで均一であることについて説明し、すべての市場で情報に基づいた取引が行われる確率であるアルファを確立します。
講義 8、パート 1: 市場の細分化 (金融市場の微細構造)
講義 8、パート 1: 市場の細分化 (金融市場の微細構造)
講師はまず、これまでの授業の簡単な復習を行い、これまで議論された注文主導型市場と市場設計に関連するモデルと尺度を強調します。これらは、流動性を向上させるための措置を導入することによる潜在的なトレードオフと予期せぬ結果を強調しています。
現在のクラスの焦点は、同じ資産を取引する複数の市場の存在を指す市場の断片化です。講師は、市場の細分化に伴うコストと利益を詳しく掘り下げ、その影響をより深く理解するために歴史的および規制の背景を提供します。
この講義では、金融市場の微細構造がどのように進化し、市場の細分化につながったのかを探ります。以前は、資産は上場されている取引所でのみ取引されていました。しかし、相互上場と取引の許可により、資産は複数の取引所で取引できるようになりました。講師は、企業が別の取引所に上場するための要件を満たす相互上場と、欧州取引所が企業に明示的な手続きなしで取引を許可する取引許可の概念について説明します。この変更により、ほとんどの株式が複数の取引所で取引されるようになりました。
政策立案者は市場の細分化という課題にさまざまな方法で対応してきました。仮想的な手段を通じて断片化を軽減したり、複数の市場間の接続を確立したりすることを目的として、人為的な統合を選択した企業もいます。米国では、注文保護などの規制により、市場注文が自動的に全国の最良の買い値または売り値にルーティングされ、統一された注文帳が確保されることが求められています。一方で、欧州連合の規制は集中ルールを禁止しており、国内企業が任意の取引所で取引することを許可しており、細分化を助長している。講師は、同じ価格内の注文に対して異なる優先ルールが存在する可能性がある、指値注文帳のある市場における優先ルールの違反など、断片化の潜在的な影響を検証します。
この講義では、金融市場のミクロ構造における注文優先ルールと可視性優先の概念について詳しく説明します。可視性の優先順位とは、表示されている指値注文よりも前に実行される非表示の指値注文を指します。これにより、優先順位ルール違反が発生する可能性があります。さらに、市場の細分化により最良の価格を探すことが困難になる可能性があり、資産の基本的価値に関する情報が異なる市場に分散するため、価格発見が困難になる可能性があります。このばらつきは取引コストの上昇につながり、価格発見の妨げになります。
市場の細分化の概念は、取引コストと流動性への影響の観点からさらに詳しく検討されます。市場が断片化すると全体的な流動性が低下する可能性がありますが、取引所やプラットフォーム間の競争が激化するため、取引コストの低下につながる可能性もあります。トレーダーはまた、情報が複数の市場に分散されるため、価格発見の向上による恩恵を受ける可能性があります。さらに、市場が断片化すると、より多くの流動性プロバイダーが参加するため、総流動性が増大し、より多くのトレーダーを引きつける可能性があります。この講義では、2003 年以前のオランダ株式市場の例を紹介します。そこでは、新たな競合他社の参入により、トレーダーの取引コストが低下しました。
このビデオでは、同じ商品に対する複数の取引プラットフォームの存在を特徴とする市場の細分化が、金融市場の競争や価格にどのような影響を与える可能性があるかを強調しています。講師は、ドイツ証券取引所やロンドン証券取引所との競争に直面している、オランダ株取引の有力な市場プレーヤーであるユーロネクストの例を挙げた。これに応じて、ユーロネクストは注文入力および約定手数料を削減し、トレーダーに利益をもたらす価格引き下げにつながりました。ただし、断片化により、注文を出す前にさまざまな取引所をナビゲートして最良の価格を見つける必要があるトレーダーにとって、検索コストも増加します。
講師は、市場の細分化によってもたらされる課題、特に金融市場で最良の価格を見つけることの難しさについて説明します。さまざまな市場の深さ、隠れた注文、流動性のダークプールなどの要因が、検索プロセスの複雑さとコストの増大に寄与しています。さらに、ブローカーとトレーダーの間でインセンティブの不整合が生じており、成果ベースの契約の実施が困難になっています。また、取引所は、特定の取引所への直接の注文フローに支払いを提供することでブローカーのインセンティブに影響を与える可能性があり、利益相反が生じる可能性があります。
講演者は、秩序保護規則がどのように崩壊して政府機関の問題につながる可能性があるかを強調し、そのような問題に対処する際の規制の役割を強調します。米国では、注文保護ルールにより、注文は最良の価格で執行されることが求められていますが、このメカニズムは少額の注文に対して効果的に機能します。より大規模な注文の場合、保護ルールにより、注文簿を引き上げるか、ブローカーが適切と判断した注文をルーティングできるようにする必要があります。また、取引所間で取引手数料や異なるティックサイズを組み込むことによっても課題が生じます。米国の規制では、注文保護システムに参加するすべての取引所に最小ティックサイズを1セントと義務付けている一方、欧州ではブローカーに最適執行ルールを課している。
ブローカーの約定要件の策定について説明し、ブローカーが手数料や約定時間など、価格以外の要素をどのように考慮できるかを強調します。次に、講義ではカイル モデルを再検討します。このモデルには、ファンダメンタルズ価値が正規分布するリスク資産、3 種類のエージェント、および総注文フローを観察し、期待されるファンダメンタルズ価値に基づいて資産の価格を設定するマーケット メーカーが含まれます。
講師は、このモデルは 2 つの方程式で構成されており、1 つは価格設定スケジュール、もう 1 つはディーラーの最適な注文サイズであると説明します。この時点で、残っている未知の変数はベータとラムダだけであり、これらを解くことができます。これにより、線形取引戦略が導出され、シグマの視点の分散や V の分散などのモデル パラメーターの観点からベータとラムダが表現されます。さらに、投機家の利益と平均取引コストを計算できます。講義では、このモデルは 1 つの市場だけでなく 2 つの市場を包含していると述べられており、これについては休憩後にさらに詳しく説明します。
講義 8、パート 2: 市場の細分化 (金融市場の微細構造)
講義 8、パート 2: 市場の細分化 (金融市場の微細構造)
キラル モデルに戻りましょう。ただし、今回は断片化された市場を対象としています。現在、単一の市場ではなく 2 つの市場があります。各市場には、競争力のあるディーラーだけでなく、資産価値を正確に知るインサイダーがいます。ノイズ トレーダーは U1 と U2 の 2 つのグループに分割され、独立していると想定されます。このアイデアは、2 つの断片化した市場の場合と、全員が同じ市場に参加している場合、またはノイズ トレーダーのみが同じ市場に参加している場合を比較することです。
この新しいモデルを解決するには、以前と同じアプローチに従いますが、いくつかの変更を加えます。主な違いは、各市場にボラティリティ (Sigma UI) があることです。追加の条件を除いて、統合市場ケースと同様の式を使用して、各市場での価格を計算できます。
価格の期待値を取得すると、U の期待値がゼロになるため、最後の項は消滅します。したがって、統合市場と同様に、平均価格は両方の市場で同じになります。ただし、短期的には、この追加期間により価格が異なる可能性があります。
価格の分散（P）を考慮すると、断片化された市場の各価格の分散は、統合された市場の分散と同じになることがわかります。これは、シグマ UI 項が U の分散によって打ち消されるためです。
さらに興味深い側面に移り、断片化が取引量と利益に与える影響を調査します。各市場の情報に基づいたトレーダーによる取引量は、ボラティリティの比率 (シグマ UI / シグマ V) によって与えられるベータ値を使用した線形戦略に従います。 2 つの市場の合計取引高を合計すると、統合市場の注文サイズと比較できる式が得られます。比較すると、細分化された市場の総取引高は統合市場よりも高いことがわかります。
しかし、情報を持ったトレーダーの利益、つまり情報を持たないトレーダーの予想損失を計算すると、細分化された市場の方が統合市場よりも予想される損失が大きいことがわかります。これは、断片化した市場ではノイズトレーダーがより大きな損失を被ることを意味しており、長期的には参加するノイズトレーダーが少なくなる可能性があります。
一方で、情報に通じたトレーダーは、断片化した市場でも利益を上げて成長します。これは市場価格を歪めるため望ましくないかもしれませんが、価格発見には貢献します。したがって、情報に基づいた取引に関して断片化した市場には賛否両論がありますが、ノイズトレーダーの損失と市場全体の流動性への影響を考慮することが重要です。
検討すべきもう 1 つの側面は、市場の厚みです。細分化された市場では、各市場の深さは統合市場に比べて低くなります。ただし、両方の市場の合計の深さを考慮すると、全体の深さの点では断片化された市場の方がより深い可能性があります。
価格発見に関しては、情報に基づいた取引が価格発見の代理とみなされることがよくあります。より多くの情報に基づいた取引が行われるほど、より多くの価格発見が期待されます。価格方程式の線形形式は、両方の市場で明らかになった情報を条件としたファンダメンタルズ価値 (V) の分布を考慮した場合にも当てはまります。この情報は、取引量または結果として生じる価格を通じて観察できます。
o、当社には両方の市場で取引できるトレーダーがおり、ディーラーの保険として機能します。断片化はこの保険メカニズムには影響しません。ただし、ディーラーは細分化された市場であっても相互に取引したり保険を提供したりできるため、リスク共有の動機は統合の強力な理由ではないことに注意することが重要です。
ここで、Clausten の指値または注文主導型市場のモデルについて簡単に説明しましょう。このモデルでは、細分化された市場の合計の深さが、統合された市場の深さよりも大きいことがわかります。この結論はカイルのモデルと一致していますが、根本的な理由は異なります。
Clausten のモデルの具体的な特徴に移りますが、既存市場 (I) と新規参入市場 (II) という 2 つの非対称市場を想定します。市場参加者は以前と同様に行動し、成行注文は特定の確率に基づいて 2 つの市場に分割されます。
このモデルは、断片化された市場の合計の深さ (Y バー) が、統合された市場の深さよりも大きいことを示しています。これは、断片化によりトレーダーが価格の優先順位を回避できるようになり、より大きな深度につながるためです。ここでの直感は、比例配分と時間優先の概念に似ており、比例配分により市場がより深くなる可能性があります。さらに、トレーダーの洗練度（ガンマ）には臨界値があり、それを下回ると参入市場は存続できなくなり、市場の存続のためには重要な集団のトレーダーを引きつけることが重要であることが強調されています。
指値注文の表示コストがマイナスになることが多い現実の世界とは異なり、モデルではプラスのティック サイズを想定していることに言及する価値があります。最後に、市場の細分化には利点とコストの両方があり、取引コストと市場の厚みに影響を与えることを認識しています。
要約すると、断片化した市場は取引量、利益、市場の厚み、価格発見に影響を及ぼします。情報に通じたトレーダーは断片化した市場から恩恵を受ける傾向がありますが、ノイズの多いトレーダーはより大きな損失を被ります。市場の厚みは個々の市場では減少する可能性がありますが、全体としては増加する可能性があります。価格発見は、両方の市場における情報に基づいた取引のレベルに影響されます。
この時点で、市場の細分化に関する議論は終わります。注文フローの支払いを受け取るブローカーに関する第 7 章の演習 3 を解いて、これらの支払いが市場の結果にどのような影響を与えるかを調べることをお勧めします。さらに読んでいただけるよう、イプシロンに関する関連記事もいくつかアップロードします。本日はありがとうございました。時間を超過して申し訳ありません。覚えておいてください、今週金曜日はクラスはありませんが、来週は Twitch で会いましょう。最後にまとめる前に、ご質問がございましたらお気軽にお尋ねください。さようなら、気をつけて！
講義 9、パート 1: 市場の透明性 (金融市場の微細構造)
講義 9、パート 1: 市場の透明性 (金融市場の微細構造)
講義は、市場の細分化とそのコストと利益に関する前回のセッションの議論を振り返ることから始まります。今回の講義の焦点は、市場の透明性とそれが市場の結果に及ぼす影響です。金融市場は一般に、過去の価格や取引データが利用できるため透明性があると考えられていますが、依然として重要な情報の非対称性が存在します。市場が異なれば透明性のレベルも異なり、透明性の種類によって市場に与える影響も異なります。
講師は、市場の透明性とは、すべての参加者が同じ種類の情報を観察し、断片化の問題を排除することを意味すると説明します。透明性は、取引前情報、取引中に入手可能な情報、取引後情報の 3 つのタイプに分類できます。取引所はこのデータを販売することで利益を得ていますが、適正な価格を設定するのに十分な情報を公開することと、データを無料で提供したり競合他社を支援したりしないこととの間でバランスをとることを目指しています。異なるトレーダーが異なる情報を所有しているため、市場で情報が非対称になり、市場の摩擦が生じる可能性があることに注意することが重要です。
規制は、金融市場における市場の透明性を確保する上で重要な役割を果たします。講師は、ヨーロッパと米国の法律と規則が市場の透明性をどのように管理しているかについて説明します。これらの規制の目的は、取引前に十分な情報が確実に公開されるようにすることであり、企業は情報を知っているトレーダーとそうでないトレーダーの間の情報の非対称性の度合いを減らすために関連情報を開示することが求められています。米国では、National Marketplace System (NMS) と呼ばれる集中システムが金融資産のすべての取引に関する情報を収集し、透明性を促進しています。
市場の透明性の影響を説明するために、この講演では、ラッパーのジェイ・Z がストリーミング サービスの Tidal を買い戻そうとするという現実世界の例を取り上げます。タイダルの株価は取引が停止される前に前例のない水準に急騰し、一部のトレーダーは11クローネで株を購入し、後に1クローネで売らなければならなかった。この例は、透明性とは、情報が入手可能であることだけでなく、情報に簡単にアクセスでき、手頃な価格で、理解しやすいことも意味することを強調しています。
講師は、ダイヤモンド チェーン ストアのパラドックスに関連して市場の透明性の概念を紹介します。この矛盾は、消費者が順番に最良の価格を探す市場では、競争力を維持するにはすべての企業が同じ価格を設定する必要がある、というものです。しかし、そうすることで各企業は市場支配力を獲得し、均衡よりも高い価格を請求することができます。金融市場では、これはディーラーが利益を最大化する買値と売値を課すことを意味し、通常の競争によるアンダーカットを排除します。トレーダーは最良の価格を得るために複数のディーラーにアプローチする必要があり、その結果、価格スプレッドが広がります。この問題の解決策は市場の透明性であり、ディーラーが価格を公開して誰もが見られるようにすることができます。
講師は、市場の透明性が金融市場における調査コストに及ぼす影響について詳しく説明します。探索コストはディーラーやトレーダーの市場支配力に影響を与えます。知名度が低いため市場支配力が大きいディーラーは、透明性の欠如を好みます。対照的に、トレーダーは、透明性が欠如している場合、より高い検索コストに直面し、スプレッドの拡大に悩まされます。透明性の欠如により、取引コストが増加し、市場の効率が低下します。規制当局は、ディーラーやマーケットメーカーに相場の公開を義務付けることで透明性を強化し、効率性を高めるよう強制します。市場では最良の買い値と売り値が利用可能ですが、市場の厚みと注文サイズの変化に対する市場の反応を評価することは困難になります。
この講義では、縮小形式のカイル モデルを紹介して、金融市場に対する深さの不確実性の影響について説明します。このモデルは、ラムダで表される深さがマーケットメーカーの価格設定ルールを決定すると仮定しています。ただし、トレーダーは、取引行動に影響を与えるラムダの値について不確実です。透明な市場では、トレーダーはラムダを観察できますが、不透明な市場ではそれができません。最適な取引サイズは、透明な市場では 1/ラムダ、不透明な市場では 1/予想ラムダに反比例します。また、凸関数の期待値は期待値の凸関数以上であるというジェンセンの不等式も紹介します。
講師は、市場の透明性が取引量にどのような影響を与えるかを説明します。透明な市場では、情報に基づいたトレーダーがリスクを回避するため、予想される取引量は不透明な市場よりも高くなります。この講義ではグラフを利用して、さまざまなラムダ値に対するトレーダーの利益と注文サイズの関係を示し、ラムダに関する不確実性が取引行動にどのように影響するかを示します。非公式トレーダーは市場の深さについて不確実な場合、X の期待値に基づいて取引するため、透明な市場と比較して取引量が減少します。
講演者は、X の平均レベルを低下させる際の価格影響係数であるラムダの重要性と、市場の透明性に対するその影響を強調しました。ラムダが高い状況では、X がわずかに減少するだけでも、より強い価格効果につながります。一方、ラムダが低い場合、わずかな価格低下の影響は限定的です。トレーダーはラムダが低いことよりも高いことを懸念します。講義は、注文フローの透明性と、この情報をすべてのディーラーが利用できるようにすべきかどうかについての議論に焦点を当てる次のセクションについて示唆して終了します。
講義の次のセクションでは、講演者は注文フローの透明性の概念と、市場のすべてのディーラーがその透明性を利用できることをめぐる現在進行中の議論について詳しく説明します。注文フローの透明性とは、買い手と売り手の身元、注文の数量、取引のタイミングなど、注文の流れに関する情報の可視性を指します。
講師は、注文フローの透明性を誰もがアクセスできるようにすべきかどうかについてはさまざまな意見があることを認めています。支持者らは、透明性の向上により、情報の非対称性が減少し、より公正な価格発見が容易になることで、より効率的な市場が可能になると主張しています。彼らは、注文フロー情報をすべての市場参加者が利用できるようにすることで、健全な競争が促進され、市場全体の成果が向上すると信じています。
しかし反対派は、注文フロー情報への無制限のアクセスは悪影響をもたらす可能性があると主張している。彼らは、マーケットメーカーや高頻度トレーダーなどの大規模な機関投資家がこの情報の優位性を自分たちの利益のために悪用し、小規模な投資家や個人トレーダーに損害を与える可能性があると主張しています。さらに、注文フロー情報にアクセスできるトレーダーが個人的な利益のために情報を悪用できるフロントランニングに関する懸念も議論をさらに加速させています。
講師は、注文フローの透明性に関して規制当局が採用しているさまざまなアプローチを検討します。一部の法域では、すべての市場参加者に平等な競争条件を確保するために、規制により注文フロー情報の開示が義務付けられています。この種の透明性は、不当な利益を防止し、市場の健全性を促進することを目的としています。
ただし、別のアプローチもあります。たとえば、一部の規制当局は、注文フロー情報のより制御された配布を選択しています。潜在的な悪影響を軽減するために、このデータへのアクセスを制限したり、報告の遅延を導入したりする場合があります。
講師は、注文の流れの透明性と市場の効率性の間の適切なバランスを達成することは複雑な課題であると強調します。規制当局は、市場の規模と構造、参加者の性質、注文フロー情報への無制限のアクセスに伴う潜在的なリスクなど、さまざまな要因を考慮する必要があります。
注文フローの透明性の実際的な意味を説明するために、講師は実際の例を示します。彼らは、完全な注文フローの透明性を備えた市場で取引活動が増加し、買値と買値のスプレッドが縮小し、流動性が向上するという仮説のシナリオについて議論します。この場合、市場参加者は注文の流れに関する包括的な情報にアクセスできるため、より多くの情報に基づいて取引の意思決定を行うことができます。
一方で、講師は潜在的な欠点も指摘しています。彼らは、機関投資家などの特定の市場参加者が、競争上の優位性を維持するためにどのように戦略的に注文フロー情報を保留するかを説明しています。この行為は透明性を妨げ、市場の結果を歪める可能性があります。
講義は、さらなる考察と議論を促すために、講師が示唆に富む質問を投げかけて終了します。これらは、注文フローの透明性に関連するトレードオフ、さまざまな市場参加者への潜在的な影響、適切なバランスをとるための規制の役割について視聴者に熟考するよう促します。
この講義では、注文フローの透明性の微妙なニュアンスと影響を検討することで、このテーマをめぐる現在進行中の議論について貴重な洞察を提供し、聴衆に金融市場における透明性の重要性を批判的に評価するよう促します。
注文フローの透明性に関するディスカッションに続いて、講師は市場の透明性とその市場結果への影響というより広範な概念に焦点を移します。市場の透明性とは、金融市場内の情報の可用性とアクセスしやすさを指し、市場のダイナミクスと参加者の行動を形成する上で重要な役割を果たします。
講師は、過去の価格や取引データが豊富にあるため、金融市場は一般に透明性があるとみなされているが、すべての関連情報が同じようにアクセスできるわけではないことを認識することが重要であると説明します。市場が異なれば、市場参加者が観察可能または容易に利用できる情報の種類と範囲が異なる場合があります。
市場の透明性の効果をさらに探求するために、講師は、取引前情報、取引中に入手可能な情報、取引後の情報という 3 つの情報カテゴリーを区別します。取引前情報には、買値と売値のスプレッド、注文書の深さ、未決注文に関するデータが含まれており、これらは取引の決定や価格形成に影響を与える可能性があります。取引中に入手可能な情報には、実行中の取引に関するリアルタイムの更新情報が含まれますが、取引後の情報には、価格や出来高など、完了した取引に関する詳細が含まれます。
講師は、市場の透明性は画一的な概念ではないことを強調しています。透明性の種類が異なれば、市場の結果にさまざまな影響を与える可能性があります。たとえば、取引前の透明性が高まると、価格効率が向上し、市場参加者間の情報の非対称性が減少し、より正確な価格設定につながる可能性があります。一方で、取引中の過度の透明性はトレーダーの意図や戦略を暴露する可能性があり、有利な価格で取引を実行する能力に悪影響を及ぼす可能性があります。
講師はまた、取引所が市場データを販売することで利益を得ていることも認めています。取引所は、公正な価格を確立するために十分な情報を公開することと、データの無料配布や競合他社への支援を回避することとの間でバランスを取ることを目指していますが、利益相反が発生する可能性があります。講師は、この力学が市場における非対称な情報の存在に寄与しており、それが摩擦を生み出し、取引行動に影響を与える可能性があると説明します。
市場の透明性に関連する課題に対処するために、講師はヨーロッパと米国の両方で導入されている規制の枠組みに焦点を当てます。これらの規制は、取引が行われる前に関連情報が確実に開示されるようにし、十分な情報を持っているトレーダーとそうでないトレーダーの間の情報の非対称性の度合いを軽減することを目的としています。米国では、National Marketplace System (NMS) が、さまざまな金融資産の取引に関する情報を収集する集中システムとして機能し、透明性を促進し、市場の健全性を高めています。
市場の透明性の実際的な意味を説明するために、講師は、音楽演奏者の音楽サービスの買収に関する実際の例を示します。特に実行者による株式の買い戻しに関する透明性の影響は、市場参加者の情報へのアクセスが意思決定とその後の市場の結果をどのように形作るかを示しています。
この講義では、市場の透明性とその規制の微妙な違いを検討することで、金融市場への影響を包括的に理解します。この報告書は、透明性と市場の効率性のバランスを取ることの重要性、および公正で透明な市場慣行を確保する上での規制の役割を強調しています。
講義の終わりに、聴衆は市場の透明性に関連する利点と課題を批判的に評価することが奨励されます。講師は、市場の透明性のダイナミックな性質と、透明で効率的な金融市場を育成するために規制当局、市場参加者、学者が新たな問題に適応し対処する継続的な必要性を強調します。
講義 9、パート 2: 市場の透明性 (金融市場の微細構造)
講義 9、パート 2: 市場の透明性 (金融市場の微細構造)
フローの透明性の結果を理解するために、講師は簡単なモデルを紹介します。このモデルは、等しい確率で高くなるか低くなる可能性があるファンダメンタルズ値を持つ 1 つの資産が存在することを前提としています。さらに、市場には少なくとも 2 人のディーラーが存在し、2 人のトレーダーが注文を提出しています。トレーダーは両方とも情報を得る場合もあれば、両方とも情報を与えない場合もあります。このモデルに基づいて、講師は注文の流れと流動性トレーダーの行動の相関関係について結論を導き出します。
講師は、トレーダーに情報があれば、注文フローの相関性が高まると説明します。これは、情報に基づいたトレーダーによって送信される注文が互いにより類似することを意味します。一方で、通常は情報を持たない流動性トレーダーからの注文は、相互の相関性が低くなります。
次に、講師は市場の不透明性と市場の透明性という 2 つのシナリオについて説明します。不透明な市場では、ディーラーは市場注文の流れ全体を完全に把握することなく価格を提示します。確率に基づいて入札価格を取得します。対照的に、透明な市場では、ディーラーは両方の注文を確認し、全体の注文フローに基づいて見積もりを行うことができます。これにより、価格発見が改善され、市場がより分散されるようになります。
講師は、市場における偶然の相関関係が、これらの結論のそれほど抜本的なバージョンにつながる可能性があることを強調しています。ただし、全体的なテーマは同じであり、透明性によって価格発見と市場の効率性が向上します。
さらに、講師は、市場の透明性がさまざまなタイプのトレーダーにどのような影響を与える可能性があるかを説明します。透明な市場では、情報のないトレーダーは容易に特定されるため、有利です。その結果、逆選択プレミアムを支払う必要がなく、ゼロスプレッドに直面する必要もありません。一方で、透明な市場では情報に通じたトレーダーの立場が悪化します。なぜなら、彼らはより簡単に特定され、その結果、より広いスプレッドを支払うことになるからです。
講師は、注文フローの透明性がトレーダー識別の透明性の代替として機能する可能性があると指摘しています。ただし、透明な市場では情報に基づいた注文の流れが減少する可能性があります。透明性の促進と十分な情報に基づいた取引活動の維持との間の微妙なバランスが重要です。
講師はディーラーの行動に焦点を移し、情報が不透明な市場におけるディーラーの収益性を分析します。このようなシナリオでは、ディーラーは最高価格を提示したにもかかわらず利益を得ることができます。知識のないトレーダーの平均利益はゼロになります。このモデルは、注文フローの引き付けがディーラーに情報面での優位性をもたらし、収益につながることを示しています。スプレッド (買い値と売り値の差) は、静的な指値注文モデルよりも小さくなります。
講師は、この状況は現実にも見られ、ディーラーが将来の取引と引き換えに大規模トレーダーに逆ざやを提供することが多いと指摘する。この実践は、注文の流れを引き付けることが戦略的に重要であることを強調しています。
さらに、講師は市場の透明性がディーラーの行動に及ぼす影響についても説明します。注文の流れを引きつけようとすると、ディーラーは他のディーラーよりも情報上の優位性を得るために、より狭いスプレッドを見積もらざるを得なくなる可能性があります。ただし、ディーラーは常に透明性を確保しようとするわけではありません。過去の取引情報を公開すると、競争上の優位性が漏洩し、ディーラー間の癒着やスプレッドの拡大につながる可能性があります。
次に講義では、市場の透明性が市場組織とトレーダーの評判に及ぼす影響について詳しく説明します。透明性により、市場の企業は誰がどのような条件で取引しているかを特定できるため、事前に確立された合意からの逸脱を検出しやすくなります。透明性が高まると、情報のないトレーダーの価格が改善され、指値トレーダーが機関投資家からの成行注文に迅速に反応できるようになります。ただし、情報に基づいたトレーダーがその評判のために悪い価格や不利なスプレッドを受け取る可能性もあります。これにより、市場に分離が生じます。
講師は最後に、市場の透明性による内部関係者から知識のないトレーダーへの富と福利の再配分について議論しました。インサイダーは透明性が損なわれる可能性がありますが、情報を持たないトレーダーはより良い取引条件を得ることで利益を得ることができます。これは、規制当局が情報のないトレーダーを保護することを目的として、市場の透明性をしばしば主張する理由を説明しています。しかし、インサイダーは通常、情報のないトレーダーよりも市場組織に対して大きな影響力を持っているため、市場は透明性に抵抗する可能性があります。情報を持ったトレーダーにとってのマイナスの影響は、情報を持たないトレーダーにとっての利益を上回ります。結局のところ、透明性は重大な結果をもたらし、流動性を提供する情報のないトレーダーに有利になります。
最後に、講師は、対称的に分散された知識の悪影響を制限する上で、不透明性の潜在的な利点を認めています。非表示の指値注文は、トレーダーが市場の他のユーザーに見られることなく実行される注文を送信できる例として機能します。これにより、情報のないトレーダーに保険が提供され、市場価格に影響を与えることなくロングポジションを保持している株式の指値売り注文を送信できるようになります。不透明性は、知識の非対称性を減らし、よりバランスの取れた市場環境を促進するため、社会にとって有益です。
講師は、不透明性の概念と、対称的に分散された知識の悪影響を制限するためのそのプラスの効果についてさらに詳しく説明します。トレーダーが隠れた指値注文を提出できるようにすることで、市場は目に見える注文の即時執行によって引き起こされる突然の価格変動を回避できます。この保険のようなメカニズムは、市場価格に影響を与えることなく注文を実行できるため、情報のないトレーダーに利益をもたらします。
不透明な市場状況は、市場参加者間の知識の非対称性を軽減するのにも役立ちます。特定の注文が他の注文から隠蔽されると、情報の即時拡散が妨げられ、トレーダーは市場のあらゆる取引に反応するのではなく、独自の分析に基づいて意思決定を行うことができます。これにより、より安定したバランスの取れた市場環境に貢献できます。
ただし、講師は、不透明性と特定の領域における透明性の必要性のバランスを慎重にとるべきであると強調します。不透明性は、逆選択を減らし、情報の非対称性を制限するという点で利点をもたらす可能性がありますが、過度の不透明性は市場操作や不公平な慣行の機会を生み出す可能性もあります。
規制当局と市場参加者は、公正で効率的な市場を確保するために、透明性と不透明性のバランスを取る必要があります。透明性は価格発見を促進し、情報のないトレーダーを保護しますが、不透明性は対称的に分散された知識の悪影響を軽減するのに役立ちます。透明性と不透明性の適切な組み合わせを見つけることは、市場の健全性を維持し、市場全体の福祉を促進するために非常に重要です。
市場の透明性と不透明性に関する講師の議論は、それらが市場の結果、トレーダーの行動、市場全体の福祉に与える重大な影響を浮き彫りにします。透明性は価格発見を改善し、情報を持たないトレーダーに利益をもたらしますが、情報を持ったトレーダーには不利になる可能性があります。一方、不透明性は悪影響を制限し、安定性を促進する可能性がありますが、市場操作を避けるために慎重にバランスを取る必要があります。適切なレベルの透明性と不透明性を見つけることは、公正で効率的かつ堅牢な市場環境を構築するために不可欠です。
講義 10、パート 1: 流動性の価値 (金融市場の微細構造)
講義 10、パート 1: 流動性の価値 (金融市場の微細構造)
講義中に、講師はいくつかの発表を紹介し、インタラクティブなアクティビティを通じて聴衆の関心を引きつけます。まず、インストラクターは、コースの双方向性とアクティブな学習を強化するために、講義全体に小さな電撃クイズを含めることについて学生に通知します。これらのクイズは、学生の内容の理解をテストし、参加を促すように設計されています。
次に、インストラクターがいくつかの管理事項について説明します。彼らはイースター金曜日のエクササイズクラスのキャンセルについて言及し、クラスをイースターから約2、3週間後の後日に再スケジュールする可能性を提案しています。これにより、学生は見逃した内容を補い、コースの継続性を維持する機会が確保されます。
講師はまた、問題セット番号 2 が近々リリースされることをアナウンスし、生徒が間もなくそれを受け取ることを期待していることを示します。これにより、生徒は問題セットに取り組むための十分な時間を準備して割り当てることができ、効果的な学習と課題のタイムリーな完了が促進されます。
さらに、講師は講義中の音声品質の重要性を認識し、音響設定に関する問題はすべて解決したことを聴衆に保証します。ただし、インストラクターは、全員がシームレスに学習できるよう、問題に気づいた場合はフィードバックを提供するよう生徒に勧めています。
講師は講義内容に焦点を移し、流動性とそれが資産価値に与える影響について詳しく掘り下げます。彼らは、前週のセッションに基づいて透明性について簡単にレビューすることから議論を開始します。限られた流動性の概念とそれが価格に及ぼす影響を説明するために、講師は米国財務省紙幣と短期証券に関する動機付けとなる例を示します。この現実世界のシナリオは、流動性の制約が価格設定の非効率性をどのように引き起こす可能性があるかを示しています。
流動性と資産価値の関係を強調しながら講義は進みます。講師は、流動性の低い資産は、流動性が限られているため、将来の売却に関連する追加費用が発生するため、割引価格で取引される傾向があると説明しています。投資家は資産を評価する際にこれらのコストを考慮し、流動性の制約に伴うリスクを補うためにより高い収益を求めます。さらに、講師は流動性が時間の経過とともに変化し、それが資産価格の変動を引き起こす可能性があることを強調しました。
このトピックをさらに深く掘り下げて、講師は流動性リスクとそれが資産価格に与える影響について探ります。彼らは、流動性リスクが実際に資産価格に影響を与える可能性があり、この現象は実証データで観察できることを強調しています。メンデルソンによる流動性プレミアムのおもちゃモデルを紹介しながら、この講義は資産の収益率の決定、特に市場での仲値がどのように成長するかに焦点を当てています。収益率に影響を与えるさまざまな要因について議論し、流動性リスクが資産価格に与える影響を包括的に理解するのに役立ちます。
講義は、必要な収益率公式を使用して資産の名目収益率を計算する方法の説明に進みます。名目収益率は、資産の相場の中間値と、スプレッドの半分に調整された将来の予想支払額に基づいて導出されます。この公式の導出を通じて、学生はこれらの変数間の数学的関係についての洞察を得ることができます。
講師は、金融市場における実質リターン（小さなR）と価格上昇に基づく平均リターン（大きなR）の差を分析するための近似の概念を紹介します。対数式を利用し、X の小さな値に対する 1 + X = X の近似対数などの適切な仮定を立てて、インストラクターは大きな R と小さな R の差の式を導き出します。これにより、実際の収益が一般にどのように小さいかを明確にします。買値と売値のスプレッドや取引コストの組み込みなどの要因による平均収益。
この理解を基に、講義では限られた流動性が資産価格に及ぼす影響を詳しく掘り下げます。講師は、資産価格の上昇率を表す名目リターンは、取引コストやスプレッド、投資家が仲値を上回る価格で買い、それを下回る価格で売るという事実により、実質リターンを上回る傾向があることを強調しています。 。取引コストは固定費とみなされ、投資家が長期にわたって資産を保有するにつれて、このコストの影響は減少します。名目リターンと実質リターンの差は流動性プレミアムと呼ばれ、資産の固定流動性を前提としてトレーダーが取引を行うために資産価格が上昇する必要がある率を表します。
さらに講義では、名目収益率と資産増加率から小さな R の必要収益率を推定するプロセスについて説明します。インストラクターは、2 つの式の存在と、最初の式を使用するか 2 番目の式を使用するか、または両方を無視して名目レート平均に依存するかを考慮して、大きな R から小さな R をどのように決定するかという問題に取り組みます。インストラクターは、選択は正または負の電源の存在に依存することを明確にしました。プラスの供給が存在する場合、買い手は高い名目収益率から恩恵を受けますが、低い小さな R に悩まされます。一方、売り手は低い小さな R から恩恵を受けますが、高い場合には苦しみます。
議論は、金融市場の微細構造における流動性の価値と、それが必要な収益率に及ぼす影響を探ることによって続けられます。講師は、優先収益率は市場でより大きな交渉力を持つ買い手によって決定され、総供給量がプラスまたはマイナスになると説明しています。経験的証拠は、株式と債券の流動性プレミアムがプラスであることを明らかにしており、その重要性を示しています。さらに、保有期間の不均一性の影響についても簡単に言及し、さらなる調査の可能性を示唆しています。
この講義では、金融市場の微細構造における流動性の価値に焦点を当て、スプレッドの異なる 2 つの資産と保有期間の異なる 2 種類の投資家を含む簡単な例を採用しています。インストラクターは、投資家がその特性に基づいてさまざまな資産の取引をどのように自己選択するかを強調します。保有期間が短い人は、名目リターンが低く、取引コストが高いにもかかわらず、スプレッドが小さい資産を選択します。対照的に、保有期間が長い投資家は、スプレッドが高く名目リターンが大きい流動性の低い資産を選択し、最終的にはより高い実質収益率を生み出します。均衡の概念が導入され、保有期間が短い投資家がスプレッドの低い資産を取引し、保有期間が長い投資家が流動性の低い資産を取引する場合にのみ均衡が存在し得ることを示しています。
講義の最後に、講師は投資家の特性に基づいた専門性のテーマについて振り返ります。講師は、逆選択により年金基金がよりリスクの高い資産を取引する一方、ヘッジファンドがよりリスクの低い資産を取引するという結論が状況を十分に説明できない可能性があることを認めながらも、投資家の特性に基づく専門化という興味深い概念を認めています。彼らは、金融市場の微細構造の文脈の中でこの側面をさらに調査することを提案しています。
講義 10、パート 2: 流動性の価値 (金融市場の微細構造)
講義 10、パート 2: 流動性の価値 (金融市場の微細構造)
講義は流動性リスクとその資産収益への影響のテーマに移り、時間の経過に伴う流動性の変動と、その結果として生じる市場の相関関係の予測不可能性を強調します。流動性 CAPM モデルは、流動性が資産の期待収益にどのような影響を与えるかを理解するためのツールとして導入されています。講演者は、予想平均値に影響を与えるのはシステマティックなリスクのみであり、この知識は市場の流動性を考慮するために適用されることを強調しました。
次に、講義では、CAPM 方程式に対する流動性の影響と、流動性が新しい状況でベータをどのように変化させるかを探ります。具体的には、資産収益率 (SJ) は、名目市場収益率 (SG) から SJ のスプレッドを差し引くことによって計算されますが、リスクフリー レートは変更されません。ベータ係数は、特定の資産の名目収益 (SHA) と名目市場収益の間の共分散によって決定されます。合計ベータは 4 つの個別のベータで構成され、ベータ 2 は資産の流動性スプレッドと市場全体の流動性の間の共分散の影響を受けます。ベータ 3 と 4 は負の相関関係にあり、安全な資産にはベータが高いほど有利であることを意味します。
この講義では、金融市場の微細構造における流動性の価値、特に資産収益に対する流動性の影響を定量化する流動性 CAPM モデルにおける流動性の価値を強調し、市場流動性に対する資産の感応度を示す際のベータ係数の役割に焦点を当てます。経験的には、すべてのベータ係数に重要性がありますが、ベータ 4 係数は主に投資家が個々の資産の流動性で市場収益のヘッジをどのように考慮するかを説明するものであるため、収益に最も大きく貢献します。講義は、米国財務省短期証券と債券の例を挙げて、市場における裁定取引の機会の存在に関する質問で終わります。提示された選択肢には、市場の摩擦、経済学と金融の基本原則が間違っている可能性、または市場に裁定機会が存在しないため、裁定取引の機会を利用するにはコストがかかる可能性があるという概念が含まれます。
講師は、異なる市場で資産を売買することで価格差を利用する裁定取引の概念を検討します。講師は、担保費用や資金調達費用など、裁定取引に関連するコストは認めているものの、これらのコストだけでは裁定取引の機会が存在しないことの説明にはならないと主張しています。裁定取引者は、限られた流動性、スプレッド、中間相場からの逸脱など、通常のトレーダーと同じ取引コストに直面します。したがって、裁定取引のコストだけが原因で裁定取引の機会が存在するわけではないという議論は不十分です。講師は、与えられた例は裁定取引の機会が存在しないことを示していると主張します。
ダフィー大佐パターソンによる新しいモデルを紹介し、発表者は店頭 (OTC) 市場のキャッシュ フロー アプローチを使用して中間価格とスプレッドを同時に計算することを試みます。このモデルは、さまざまな配当評価を持つ異質なトレーダーや投資家を考慮しており、彼らがゼロまたは 1 単位の資産を保有でき、必要な収益率で利息を得る外部オプションがあると仮定しています。さらに、このモデルは、資産が人口の 2 分の 1 未満の一部に供給されていることを前提としています。これは、モデルの定式化における重要な要素です。
講演者は、トレーダーが資産にさまざまな価値を割り当てることができる金融市場の流動性モデルについて説明します。このモデルは、高額投資家と低額投資家の両方が存在する定常状態を想定しています。トレーダーはマルコフ プロセスの対象となり、一定期間内にトレーダーの価値が変化する確率は SCI として表されます。定常状態では、高額投資家と低額投資家の株式は等しく、合計すると 1 になります。講演者は、定常状態における高額投資家と低額投資家の株式の方程式を導き出し、それらが等しいことを示します。
このビデオでは、資産価値の変化が経済においてどのように貿易を生み出すかを検証しています。高額トレーダーは資産の保有を望んでいるが、低額トレーダーは保有を望んでいないという前提が立てられています。ただし、総供給量が 1 未満および 2 分の 1 未満であるため、
すべてのエージェントが資産を均衡に保つことは不可能です。これにより、トレーダーは資産を交換してくれるディーラーを積極的に探すため、取引意欲が生まれます。ディーラーは見つけるのが難しいため市場支配力を持っており、異なる価格を提示することができます。買い値と売り値の間のスプレッドは、ディーラーの交渉力パラメータから生じます。さらに、特定の関係内での貿易から利益が得られ、その剰余の分配は Z で示されるパラメータによって決定されます。
講師は、「bar」と「B bar」の値をそれぞれ、可能な限り最高のアスク価格と可能な最低ビッド価格として紹介します。中間価格は、これらの値の間の中心点として定義されます。次に、総供給量が半分未満であるため、すべての高額投資家が資産を均衡して保持できるわけではないという仮定に焦点が移ります。このようなシナリオでは、トレーダーが資産を購入する意思があり、提示価格が提示された場合、トレーダーは買うか買わないかについて無関心でなければなりません。取引の確率は市場の取引フローを均等化し、すべてのディーラーが期間の終わりまでにポジションを解消できるようにする必要があります。
売り手が少ないため、売り側に市場支配力があり、ある程度の利益を得ることができることが認められています。ただし、ディーラーもこの対話において力を持っており、その結果、販売価格は B bar と mu の間に収まり、交渉パラメータ Z が売り手とディーラーの間での余剰の分配を決定します。 Z の値が大きいほど、売り手の利益は小さくなり、販売店の利益は大きくなります。この利益間の関係は市場支配力として解釈されます。
発表者は、モデルの均衡を決定するための値関数の使用について説明します。 VG として示される価値関数は、資産を所有しているか所有していないトレーダーの割引された生涯効用を表します。 VG 値は、トレーダーがその資産に対して支払ってもよいと考えられる最大価格に関連しています。ただし、これらの値はトレーダーの評価と資産の所有権に関連付けられているため、買値および売値とは異なります。プレゼンターは、トレーダーの資産の初期所有権とその評価に基づいて価値関数を使用して入札価格を計算する方法を説明します。
次に、講演者は、市場の買い手側と売り手側の両方の価値関数の計算について詳しく説明します。買い側は配当金のために資産を購入することを目的とした高額トレーダーで構成され、売り側は配当金を受け取るために資産を売却することを目的とした低額トレーダーで構成されます。この講義では、資産を所有する高額トレーダーの生涯効用関数を導き出します。これには、彼らが配当を受け取り、その後も高額トレーダーであり続けるか、資産を売却しようとして低額トレーダーに移行するかのシナリオが含まれます。この値の再帰的な定式化には、1 に R を加えた正規化定数が含まれます。
講演者は金融市場の微細構造における流動性の重要性を強調しています。彼らは、現在資産を所有していない高評価の投資家の価値を決定するプロセスを説明しています。これには、投資家が低額トレーダーになって配当を受け取るか、または高額トレーダーのまま市場取引に参加する確率を計算することが含まれます。これらの確率はトレーダーと資産の価値を計算するために使用され、その後市場の売り値と買い値に影響を与えます。売値には、ディーラーの探索コストなど、市場摩擦のコストを表す流動性プレミアムによる割引が組み込まれています。全体として、このセクションでは、流動性の価値が金融市場の資産価格にどのような影響を与えるかを強調します。
講演者はさらに、金融市場の微細構造におけるスプレッドと売値との相関関係について説明します。流動性の低下は資産の評価の低下につながり、流動性プレミアムが必要となり、投資家の流動性リスクが増大します。講師は、これらの概念をさらに理解するために、第 9 章の演習 1 を分析すること、特にゼロクーポン債と配当を比較することを推奨しています。
第 9 章の演習 1 では、講師は、流動性とそれが資産評価に及ぼす影響についての洞察を得るために、ゼロクーポン債と配当の分析を促します。ゼロクーポン債は、定期的な利息や配当が支払われず、額面よりも割引されて販売される金融商品です。一方、配当とは、企業が利益の分配として株主に定期的に支払うことを指します。
この演習は、ゼロクーポン債と配当の間の流動性と評価の違いを調査することを目的としています。流動性は、価格に大きな影響を与えることなく資産を売買できるかどうかを決定する上で重要な役割を果たします。流動性が高い資産は買値と売値のスプレッドが低い傾向があり、より簡単に、より狭い価格範囲で取引できることを意味します。
ゼロクーポン債と配当を比較する場合、その流動性の特性を考慮することが不可欠です。ゼロクーポン債は通常、債券市場などの組織化された市場で取引され、価格は市場の需要と供給に基づいて決定されます。これらの債券には将来のキャッシュ フローがわかっているため、評価が比較的簡単になります。対照的に、配当金は個別の企業によって分配され、その支払いは企業の収益性と経営判断に左右されます。
ゼロクーポン債に関連する流動性プレミアムは、通常、配当と比較して低くなります。これは、ゼロクーポン債には満期日があらかじめ定められており、キャッシュフローが既知であるため、取引可能性が高まるためです。一方、配当金は企業業績、配当政策、市況の変化などさまざまな不確実性の影響を受け、流動性や評価に影響を与える可能性があります。
投資家はゼロクーポン債と配当を評価する際、それぞれの流動性リスクを考慮します。流動性リスクとは、資産の市場流動性が変動し、取引のしやすさや価格の変動性に影響を与える可能性を指します。流動性リスクが高いと、資産の売買が難しくなり、買値と売値のスプレッドが拡大し、資産の評価に影響を与える可能性があります。
流動性と資産評価の関係を理解することは、投資家や市場参加者にとって非常に重要です。流動性の考慮事項は、期待収益やベータ係数に対する流動性の影響を考慮する流動性 CAPM モデルなどの資産価格設定モデルで重要な役割を果たします。
第 9 章の分析演習 1 では、ゼロクーポン債と配当の間の流動性と評価の差異を調査することが含まれます。流動性は資産価格設定における重要な要素であり、取引の容易さ、買値と売値のスプレッド、および資産の全体的な評価に影響を与えます。これらのダイナミクスを理解することで、投資家はリスク許容度、投資目標、市場状況に基づいて情報に基づいた意思決定を行うことができます。
講義 11、パート 1: コーポレート ガバナンス (金融市場のミクロ構造)
講義 11、パート 1: コーポレート ガバナンス (金融市場のミクロ構造)
講義のこのセクションでは、教授は、市場評価に対する流動性の影響と、流動性が限られた状況下で価格を決定するために使用されるさまざまなアプローチに焦点を当てた前週のトピックを復習することから始めます。金融市場における流動性の重要性は、特に資本コストと取引の効率への影響の観点から強調されています。
その後、講義は流動性と企業政策の接点に移り、市場の流動性と組織的要因が企業政策とコーポレートガバナンスへの影響にどのような影響を与えるかを考察します。同教授は、企業が発行市場で資本にアクセスする上での流動性の重要性を強調する。流動性は、企業のライフサイクル全体を通じて、イニシアティブに資金を提供し、投資家を惹きつけ、所有権の移行を促進する上で重要な役割を果たします。講演には、企業が成長のさまざまな段階で利用できるさまざまな資金源を示すグラフが含まれており、初期段階のプロジェクトはビジネスエンジェルやベンチャーキャピタリストによって資金提供され、新規株式公開（IPO）への道を切り開いています。
流動性が所有権の移行に及ぼす影響を説明するために、講師はソーシャル ネットワーク Tumblr の話を紹介しました。プラットフォーム上であらゆる形式のポルノを禁止するという Verizon の決定は、ユーザーの大幅な減少をもたらし、Verizon は別の買い手を探すことになった。 Pornhubなどによる入札の可能性は実現せず、最終的にTumblrはWordPressを担当するAutomattic社に買収された。この実際の例は、市場の流動性が所有権の変更に与える影響と、その後の企業ポリシーへの影響を浮き彫りにしています。
その後、講義では新規株式公開 (IPO) のプロセスについて詳しく説明します。企業が株式公開を決定すると、引受会社として投資銀行に依頼します。投資銀行は潜在的な投資家にアプローチし、特定の価格で株式を購入するための指値注文を提出するよう求めます。投資銀行はこれらの注文をブックに集約し、IPO 価格が設定されて株式が投資家に販売されるまでブックビルディングのプロセスを続けます。 IPO におけるアンダープライシングの概念についても説明され、講師は、経験的証拠によって裏付けられているように、非流動性資産は流動性資産に比べてより顕著なアンダープライシング効果を示す傾向があると指摘しました。
次に、講義では金融市場とコーポレート・ガバナンスの関係について探ります。提起された問題の 1 つは、特に所有権と管理が分離されている場合、企業の所有者と経営者の間でインセンティブが不一致になる可能性があることです。この乖離により、オーナーの目標とマネージャーの行動の間にくさびが生じる可能性があります。この不一致を軽減する手段として報酬制度が議論されていますが、最終的にはオーナーが必要に応じて介入し、マネージャーを交代する用意がなければなりません。しかし、株主が短期的な利益よりも長期的な利益を優先しているのか、企業ガバナンスの改善に本気で取り組んでいるのかという疑問が生じます。この講演では、コーポレート・ガバナンスに影響を与える株主の役割と、それが企業価値全体に及ぼす影響の重要性を強調します。
コーポレート・ガバナンスの問題は 1930 年代に遡り、株主が必ずしも企業の利益を最優先に行動するとは限らず、企業価値の低下につながる可能性があることが認識されました。小規模株主が多数存在する大企業では、会社の業績や経営に対する責任が欠如し、不完全な意思決定やガバナンスが生じる可能性があります。講演では、ガバナンスの改善に熱心な過半数の投資家による集中所有が解決策になり得ることを示唆している。さらに、流動性の低い市場では、アクティビストが株式を購入することはあまり魅力的ではないが、株式を売却するのが難しいため、企業アクティビズムにとってはより有益であることが指摘されている。目標は、非対称流動性を創出し、企業への参入は容易だが株式売却は困難にし、それによって企業活動を促進することである。
この講義では、金融市場におけるコーポレートガバナンスに関連した株式売買の規制についても検討します。法律は、透明性を確保するために、企業に多額の株式を保有する投資家に売買活動を開示することを義務付けています。しかし、これにより、市場の不利な反応に直面する可能性があるにもかかわらず、十分な情報を得た投資家が株式を売却する可能性が低くなる状況が生まれます。企業経営者と市場の情報面での関係について議論し、企業が市場の反応を観察することで市場情報を抽出し、経営上の意思決定を行うメカニズムに焦点を当てます。しかし、講師もチャット参加者も、売上、収益、マージンなどの内部指標へのアクセスがより容易であるため、市場が企業よりも優れた情報を所有していることはほとんどないことに同意しています。
結論として、講義のこのセクションでは、流動性と市場評価の相互作用、企業ポリシーとガバナンスに対する流動性の影響、IPOと割安のプロセス、金融市場とコーポレートガバナンスの関係について説明しました。講演では、発行市場における流動性の重要性、資金調達と所有権の移行における市場流動性の役割、さまざまな市場状況におけるコーポレート・ガバナンスの課題と影響について強調しました。全体的な目標は、企業の行動が二次市場にどのような影響を与える可能性があるか、そしてなぜ企業がそれらの市場で何が起こるかを気にするのかについての洞察を提供することでした。
講義 11、パート 2: デジタル市場 (金融市場の微細構造)
講義 11、パート 2: デジタル市場 (金融市場の微細構造)
講義のこのセクションでは、教授は、企業のオーナーと経営者間のインセンティブの問題を軽減する手段としての経営者報酬制度の概念について説明します。理想的な制度は、株主にとって費用対効果が高く、正しいことをした経営者に報酬を与え、間違ったことをした経営者を罰する制度です。ただし、管理者のパフォーマンスを評価し、管理者に奨励することは困難な場合があります。
この概念を説明するために、講師は、マネージャーの努力が良い結果の確率に影響し、努力には代償が伴うという手早く簡単なモデルを提示します。理想的な世界では、最善の契約は、マネージャーに努力に応じて給料を支払い、努力しなければ給料はゼロというものでしょう。しかし、実際には、努力は常に縮小できるわけではなく、完全に観察したり測定したりすることはできません。その結果、経営者の報酬は企業価値または実現利益に応じて決定されます。
講師は、努力で契約できない会社の経営者にとって最適な契約は、株価に応じた契約であると説明する。これは、株価が経営者の努力に敏感であるため、株主にとっては割安になるためです。このような契約は、会社が失敗した場合には経営者に何も支払わないが、業績が良ければ高い報酬を提供するものであり、ファーストベスト契約の概念と一致している。
しかし、講師は、経営者の報酬を株価に結び付けることで予期せぬ結果が生じる可能性があることを認めています。そのような結果の 1 つは、キャリアに関する懸念の問題であり、管理者は会社の長期的な最善の利益となる意思決定を下すことよりも、自分の評判を最大限に高めることを優先する可能性があります。この動作はさまざまな非効率を引き起こす可能性があります。
この問題に対処するために、講師は、企業が株価を気にしているのであれば、株式の流動性を改善することに前向きであるかもしれないと示唆しています。流動性が高くなると株式の価値が高まり、この価値の増加は間接的に経営者に動機を与えることができます。講師は、企業が流動性に影響を与える 3 つの手段、すなわち新規株式公開 (IPO) の実施、別の取引所への上場、透明性と財務報告の改善について説明します。
取引所への上場には透明性の要件が伴いますが、企業の株式へのアクセスが向上します。さらに、比較的積極的な指値注文を発行する専任のマーケットメーカーを雇うことで、流動性を向上させることができます。さらに、企業は資産の流動性レベルに応じて、流動性にとって最適な資本構成を選択できます。
講義は、コーポレートファイナンスがプライマリー資本市場をより詳細に調査する分野であり、このテーマの研究に興味がある人にさらなる洞察を提供できると述べて終わります。
講義のこのセクションでは、企業のオーナーと経営者間のインセンティブ問題に対処するための経営者報酬制度の概念に焦点を当てました。講師は、経営業績評価の課題について説明し、企業価値や株価に基づく偶発報酬の考え方を紹介しました。このアプローチの潜在的な欠点と、間接的に経営者にインセンティブを与える流動性の役割について議論しました。講演ではまた、これらの概念を包括的に理解するために、発行資本市場と企業金融を理解することの重要性も強調しました。
講義 12、パート 1: 高頻度取引とアルゴリズム取引 (金融市場の微細構造)
講義 12、パート 1: 高頻度取引とアルゴリズム取引 (金融市場の微細構造)
講師は前週のトピックを要約することからセッションを開始し、流動性とコーポレート・ガバナンスの関係、およびデジタル市場が取引に与える変革的な影響を強調します。彼らは暗号通貨とブロックチェーンについて簡単に言及し、これらのテクノロジーが過剰に宣伝されている可能性があると警告しています。その後、講師はその日の主な焦点である高頻度取引に移ります。ただし、この主題を掘り下げる前に、彼らは原油先物契約がマイナス価格で取引されているという最近の出来事について話し合います。聴衆にはクイズが提示され、この異常事態がアルゴリズム取引によって引き起こされたのか、それとも戦略的な人間のトレーダーによって引き起こされたのかを考えるよう求められます。最終的に、講師は、契約が実際にマイナス価格で取引されたことを明らかにし、アルゴリズムの失敗や単なる冗談が原因である可能性を排除しました。
次に、講演者は相互に関連する 2 つのトピックについて詳しく説明します。まず、彼らは、米国の石油ファンドが関与する商品市場における予測可能な取引パターンと、トレーダーがこれらの契約のロールオーバーを予想して利用することによって引き起こされるその後のマイナス価格について議論します。 2 番目のトピックは、アルゴリズム取引です。これは、高頻度のトレーダーやプロのトレーダーだけでなく、より効率的な注文実行のためにアルゴリズムを採用する機関投資家や個人トレーダーも含まれます。講師は、アルゴリズム取引のさまざまな応用を調査したビーソンとウォーホルの論文に言及しています。
これに基づいて、講演者は、アルゴリズム取引が現代の市場における情報を持たないトレーダーのモデリングにどのような影響を与えるかを調査した別の研究論文を紹介します。この論文は、取引を実行するために広く使用されているアルゴリズムを採用している証券会社からのデータを分析しています。このアルゴリズムは、価格への影響を最小限に抑えるために、機関投資家が提出した親注文を子注文に分割します。データは、平均して、各親オーダーが 63 回の実行を生成し、実行ごとに 3 ～ 9 個の子オーダーを生成し、その結果、親オーダーごとに 500 を超える子オーダーが生成されることがわかります。このデータは、情報のないトレーダーの高度な知識を浮き彫りにし、それに応じてモデルを調整する必要がある可能性があることを示唆しています。
講師はさらに、トレーダーの高度化と、市場への影響を最小限に抑えるために成行注文を子注文に分割する実践を強調しています。彼らは聴衆に示唆に富む質問を提示し、個人投資家と機関投資家の成行注文と指値注文の構成を推測するように求めます。この調査結果は、機関投資家が指値注文に大きく依存しており、注文の80％が指値注文であり、成行注文は0.4％未満であることを示している。取引のこの側面をさらに説明するために、市場価格に関連付けられたバッグオーダーの概念が導入されています。
次に、市場性の高い指値注文の概念が、成行注文のより安全な代替手段として説明されます。市場性のある指値注文は買値と売値のスプレッド内の価格で送信され、即時執行が可能になります。対照的に、従来の指値注文は受動的であり、買値と買値のスプレッド外の価格で発注され、後の時点での執行を予想します。市場性の高い指値注文の利点は、利用可能な最良の価格で即座に執行されるため、突然の価格変動や遅延の影響を受けにくいことです。ただし、トレーダーが設定した特定の数量または価格制限により、市場性のある指値注文が約定されない場合があります。
講演者は、約定されていない指値注文でも市場に影響を与える可能性があるという考えについて詳しく説明します。彼らは、約定された注文と約定されていない注文の両方がキャンセルされた注文が市場価格にどのように影響するかを実証した研究論文について議論します。特に、約定されていない注文は約定された注文よりも大きな影響を及ぼし、この影響は数秒以内に発生し、今日の市場のスピードが強調されています。その後、講義は高頻度取引の主要なトピックに移り、研究論文を読み、それらに効果的にアプローチする方法についてのガイダンスを提供することの重要性を強調します。講演者は、これらのモデルで行われた仮定に関連する欠点を理解することの重要性を強調します。
講師は、金融市場の微細構造における高頻度取引とアルゴリズム取引 (HFT) について説明します。 HFT は、コンピューターによる取引戦略の高速実行を指し、現代の市場で普及しています。彼らは、HFTが米国では取引高の50％以上、欧州では25％以上を占めていると述べているが、市場への影響や規制が必要かどうかについて科学界内では依然として不確実性がある。これらの疑問を明らかにするために、この講義では、HFT の速度向上に関連する利点と投資を調査する理論的論文を検討します。以前のモデルは情報を持ったトレーダーに焦点を当てていましたが、最近の研究では情報を持たないトレーダーによる HFT の使用が調査されています。
取引におけるスピードの利点を説明するために、講演者は、プライベート価値が高いか低いかに分類された利益最大化機関が取引に従事する単純な 2 期間モデルを紹介します。これらのトレーダーは、取引前に自分のプライベートな価値を観察し、異質な評価との過去の遭遇に基づいてアプローチを組み合わせます。等しい確率で高くなるか低くなる可能性がある基本的な値も導入されます。速い機関は投資を行いますが、遅い機関は依然として遅いため、前者はより早く注文を提出し、その間に市場からより多くの知識と情報を取得することで有利になります。
講師は、高頻度取引が収益性の高い取引機会を特定する上でどのような利点があるかを説明します。速いトレーダーは注文の送信時にファンダメンタルズ値 (V) を観察できますが、遅いトレーダーは注文を送信するまで V を観察できない可能性があります。さらに、速いトレーダーは、注文の提出が遅れても指値注文帳をよりよく確認できるため、有利な取引機会を発見する可能性が高くなります。講演者は、速いトレーダーと遅いトレーダーの両方が所有する可能性のあるさまざまなタイプの個人情報と、均衡フレームワーク内で彼らの行動がこの情報によってどのように影響されるかを詳しく掘り下げます。
教授は、資産の価値を知っているトレーダーとそうでないトレーダーの違いを強調しながら、取引のモデルについて説明します。トレーダーはまた、情報を持たないトレーダーの取引行動に影響を与えるプライベートな評価要素も持っています。このモデルはグロスター ミルグラム モデルと類似しており、同様の方法を使用して解くことができます。遅いトレーダーのみが存在するシナリオでは、すべての注文は相場の中間で執行されます。ただし、速いトレーダーと遅いトレーダーの両方が市場に参加する場合、講師は最も極端なタイプのトレーダーに焦点を当てます。対称的な均衡では、高いプライベートバリュエーションを持つ速いトレーダーが資産を購入し、低いバリュエーションと悪いニュースの知識を持つトレーダーがそれを売却し、6 つの異なる戦略を形成します。
講演者はバイサイドの均衡価格の計算について議論を続けます。モデルにおける情報を持ったトレーダーに相当する、迅速で情報のないトレーダーから買い注文を受け取る確率を計算することにより、買い注文の均衡価格を導き出すことができます。ディーラーが見積もる売り値は、買い注文を受け取った際の資産の条件付き評価によって決定されます。このセクションは、講師がトレーダーの行動に関する質問をし、講義の休憩を発表することで終了します。
休憩の後、講義は高頻度取引 (HFT) が市場の結果に及ぼす影響についてのディスカッションから再開されます。講演者は、市場の流動性と価格効率に対する HFT の影響を調査する別の研究論文を発表します。この論文では、より迅速な情報と約定能力にアクセスできる HFT トレーダーの存在が市場力学にどのような影響を与えるかを調査しています。
講師は、他の市場参加者とともに HFT トレーダーを組み込んだモデルを紹介します。彼らは、HFT トレーダーは注文を送信する前に資産の基本的価値を観察できることを特徴としていると説明しています。対照的に、「通常のトレーダー」と呼ばれる非HFTトレーダーは、ファンダメンタルズ価値を観察することができず、個人的な評価や利用可能な市場情報に基づいて意思決定を行うことができません。
この講義では、HFT トレーダーと通常のトレーダーの両方の行動を考慮して、モデルの均衡分析を詳しく説明します。講演者は、これらの異なるタイプのトレーダー間の戦略的相互作用と、それらが市場の結果にどのような影響を与えるかを理解することの重要性を強調しています。彼らは、HFTトレーダーがより迅速に情報にアクセスし、より迅速な取引決定を行う能力が市場の流動性と価格効率に大きな影響を与える可能性があることを強調しています。
講師は研究論文からの重要な発見を紹介し、HFTトレーダーの存在が価格効率の向上と市場における買値と売値のスプレッドの縮小につながる可能性があることを強調しました。 HFT トレーダーによる取引活動の増加と情報処理の高速化は、流動性の向上と新しい情報の価格へのより迅速な取り込みに貢献します。
ただし、講演者は、市場のボラティリティが高まる可能性や、HFT戦略が市場の動きを増幅する可能性など、HFTに関連する潜在的な懸念にも言及しています。彼らは、これらのダイナミクスをより深く理解し、HFTに関連する悪影響を軽減するために規制措置が必要かどうかを評価するためのさらなる研究の重要性を強調しています。
講義は、高頻度取引の利点と潜在的な欠点を含む、議論された主要なポイントを要約して終了します。講演者は聴衆に対し、現代の金融市場で作用している複雑な力学をより深く理解するために、このテーマに関する研究論文や学術文献を引き続き調査するよう勧めています。彼らは、常に情報を入手し、さまざまな取引戦略やテクノロジーが市場の機能と安定に与える影響を批判的に分析することの重要性を強調しています。
講義 12、パート 2: 高頻度取引 (金融市場の微細構造)
講義 12、パート 2: 高頻度取引 (金融市場の微細構造)
休憩後に続き、講義は高頻度取引モデルの均衡分析に焦点を当て、市場の自己実現的期待によって生じる可能性のある複数の均衡の存在を探ります。講演者は、ディーラーの価格戦略は、市場のトレーダーが採用する残りの戦略に基づいて策定されると説明します。
多重均衡の問題に対処するために、講師は、ファンダメンタルズが完全に影を落とすわけではないものの、プライベートバリュエーションよりも重要な役割を果たすという仮定を導入します。市場のトレーダーは、個人的な評価額やニュースに基づいて資産の価値をランク付けします。これにより、考えられるケースが絞り込まれ、意思決定の指針となります。
講義は、特定の条件下での P1、P2、および P3 とラベル付けされた 3 つの異なる平衡について説明します。均衡 P1 では、3 種類のトレーダーすべてが狭いスプレッドで資産を購入して参加します。 P2 では、速いトレーダーは良いニュースと高い個人評価がある場合にのみ購入しますが、遅いトレーダーは依然として購入に関与します。 P3 は、極端な評価額を持つ高速トレーダーのみが参加する均衡を表し、スプレッドの拡大につながり、低速トレーダーを市場から効果的に排除します。
講演者は、これらの均衡の存在は、スプレッドが広すぎて市場で取引が行われなくなる可能性など、さまざまなパラメータ値に依存することを強調しました。この講義では、P3 は常に存在しますが、P1 の存在は、情報を持ったトレーダーが存在するという特定のしきい値に依存することを強調しています。 P1 はパレート優勢であり、P3 と比較してすべてのトレーダーにより良い価格を提供していることがわかります。その結果、知識のないトレーダーはこのモデルで損失を出して取引することがなくなり、取引プロセスがより戦略的ですべての参加者にとって有益なものになります。
教授はさらに、P1均衡が速いトレーダーと遅いトレーダーの利益に及ぼす影響を調査します。より多くの高速競合他社が市場に参入するにつれて、高速トレーダーの利益は減少し、競争激化によるマイナスの影響を示しています。同様に、遅いトレーダーも同様の結果を経験しますが、彼らの利益は個人の評価に依存します。この講義では、自己資本ポイントがゼロを超えると、P1 均衡は存在しなくなり、他の市場参加者に外部性を課すため、すべての市場参加者にとってより悪い結果をもたらすことを強調しています。全体として、アルファ値が増加するにつれて、すべてのトレーダーの利益は減少します。
この講義では、制度間の異質性を考慮することで、コモンズの悲劇に対するより微妙な解決策を紹介します。このモデルでは、機関にはさまざまなタイプがあり、それによって機関の規模と高速性による潜在的な利益が決定されると想定しています。これは、すべてのトレーダーが必ずしも速くなったり遅くなったりするわけではなく、むしろ機関の規模と参加できる市場の数に依存することを意味します。
講演者は、高速化によって期待される利益に基づいて、高速化するか低速化するかを選択する機関の意思決定プロセスを詳しく掘り下げます。彼らは、高速であることによる利益はすべての市場で同じであり、高速な機関の総シェアにのみ依存すると説明しています。種類の点で一定の基準を超えた機関のみが、高速化を選択します。講義ではさらに、仮定された分布に基づいて、特定の市場で直面するトレーダーのタイプの分布が 0 から M までの一様な分布にどのように従うかについて説明します。さらに、各市場で情報に基づいた取引が行われる確率を表すアルファ値が確立されます。
講義では、高速取引に価値があるほど大きなトレーダーに遭遇する確率が一様分布によって決定される均衡を特定する、高頻度取引に関する研究論文の結果について言及します。この論文はまた、高速化のコストによって市場の高速トレーダーが減り、それによってアルファが減少することも明らかにしています。さらに、著者らは、逆選択のない市場は、逆選択のある市場と比較してより多くの厚生を生み出すことを示唆する厚生の結果を提示しています。講演者はこれを、うまく機能している市場では均衡状態にある高頻度取引が過剰に行われている可能性があることを示していると解釈し、アルファをゼロに設定することが福祉を最大化することになると提案しています。
講演の終わりに向かって、発表者は、0.1 秒ごとにバッチ オークションを実施するという提案について言及します。これはトレーダーに大幅な遅延をもたらすことはありませんが、高頻度トレーダーに悪影響を与える可能性があります。彼らは、次回の講義でこの提案をより詳細に掘り下げ、それを裏付ける実証データを提供することを発表しました。発表者は、プレゼンテーションによって混乱が生じたことを認め、聴衆の集中力に感謝の意を表し、金曜日に演習の授業が行われることを発表して締めくくりました。
講演を続けて、発表者は提案されているバッチオークションシステムについてさらに詳しく説明します。彼らは、バッチ オークションには一連の注文をグループ化し、特定の時間間隔 (0.1 秒ごとなど) で実行することが含まれると説明しています。このシステムはほとんどのトレーダーにとって重大な遅延を引き起こすことはないかもしれませんが、高頻度トレーダーの戦略と収益性を混乱させる可能性があります。
発表者は、高頻度取引が市場の安定性と公平性への影響について懸念があり、物議を醸すテーマになっていることを認めています。バッチ オークションは、より構造化され制御された取引環境を導入することで、これらの懸念の一部に対処できる潜在的な解決策と見なされています。
次に、講義では経験的データの概念を紹介します。経験的データは、提案されているバッチ オークション システムの実現可能性と有効性をサポートするために後続のセッションで提示されます。発表者は、市場構造と取引戦略の現実世界への影響を理解する上での経験的証拠の重要性を強調します。
講演中に混乱が生じたことを改めてお詫びし、講演者は聴衆の忍耐と参加に感謝の意を表します。彼らは、学生が議論した概念をさらに練習して応用できる演習クラスが金曜日に開催されることを発表してセッションを終了します。