然后，该视频从假设价格变动大小和寻找特定值，到检查知情交易者在给定市场限制下的行为方式。假设一些交易者被告知而其他交易者没有，并且知情交易者以概率 pi 进行优化。不知情的交易者以指数分布大小以相等的概率提交买入或卖出订单。该场景假设有一个连续的限价订单簿，没有报价单大小。讲师从教科书中提供了一个提示，即可以通过分布参数 sigma 找到此设置的条件期望。
然后，讲师讨论了金融市场微观结构中边际收益和边际成本之间的关系。只要边际成本低于价值且边际价格低于边际收益，交易者就会购买单位。视频的 B 部分侧重于使用 A 部分中讨论的概念和零利润条件推导供应曲线。零利润条件表明第 q 个单位的边际价格应等于基本估值的预期值。可以使用贝叶斯法则确定市场订单来自知情交易者的概率。
00:15:00 演讲者解释了在给定 q 高于固定水平 yk 的情况下，如何使用条件密度找到 v 的基本值的期望值，该值大于给定固定订单大小的 v 的期望值。限价交易者的总预期利润由交易概率乘以交易利润减去显示成本给出，并假设限价交易者具有竞争力。一旦考虑了 q 的分布和以交易规模 q 为条件的 v 的分布，就可以得出一个很好的表达式，将第 yk 个单位的价格 ak 与市场深度 yk 联系起来。
00:20:00 视频从假设报价单大小和寻找特定值到检查知情交易者在给定市场限制下的行为方式。假设一些交易者被告知而其他交易者没有，并且被告知的交易者以概率 pi 进行优化。同时，不知情的交易者以指数分布大小以相等的概率提交买入或卖出订单。该场景假设没有刻度大小和连续的限价订单簿，教科书中给出了提示，可以通过分布参数 sigma 找到此设置的条件期望。
00:25:00 演讲者讨论了投机者交易决策的几何直觉，即当价值高于最小价格时购买 v 股中的 y 股，用星号表示。市场交易者将沿供应曲线向上攀升，为购买的每个单位支付歧视性价格，知情交易者的最佳策略是提交 y 的订单大小，直到供应曲线与 v 相交。购买第一个单位的边际成本资产由供应曲线上该单位的边际价格给出，购买该单位的边际收益由 v 给出。
00:30:00 讲师讨论金融市场微观结构中边际收益和边际成本之间的关系。只要边际成本低于价值且边际价格低于边际收益，交易者就会购买单位。视频的 B 部分着重于使用 A 部分和零利润条件推导供给曲线，其中规定第 q 个单位的边际价格应等于基本估值 v 的预期值。市场订单的概率来自知情交易者的交易可以使用贝叶斯规则来确定。
Exercise class 3, part 2Financial Markets Microstructure course (Masters in Economics, UCPH, Spring 2020)***Full course playlist: https://www.youtube.com/pla...
本讲座进一步探讨了一个考虑非执行风险的模型，在该模型中，交易者的估值为 V 加 y。虽然交易者对资产有不同的估值，但这并不是因为拥有关于基本价值 V 的不同信息。V 代表资产的基本价值，所有市场参与者都知道或不知道。交易员出于流动性或风险管理目的分配不同的估值。每个交易者都包含一个信用成分在一个区间内均匀分布的想法，以零为中心，并且在交易者之间是独立的。确定限价单或市价单执行的均衡概率，同时考虑作为模型中寻求的未知数的显式延迟。
为了便于理解，演示者介绍了四条直线的图形表示，代表与 LOB 市场中不同类型订单相关的利润。理性的交易者会根据自己的估值 Y 选择最大化预期利润的订单类型。 Y 高的交易者会选择通过市价单立即买入，而估值高但没有紧迫感的交易者可能会面临风险限价订单以确保更好的价格。另一方面，估值较低的交易者更愿意出售资产。这个决策过程确保所有交易者都有机会以尽可能好的价格购买资产。
根据不同程度的卖出紧迫性讨论最佳交易策略。持有资产估值极低的交易者愿意以较低的价格出售，而估值中等偏低的交易者可能会冒着较长执行期的风险来换取略高的价格。可以根据 Y 的分布、估值的信用成分和图中的断点计算下一个市场订单卖出或买入的概率。讲座承认平衡临界值和概率尚未确定。
00:15:00 重点是关于非执行风险的模型，其中交易者的估值为 V 加 y 并且对资产有不同的估值，但不是因为他们有关于 V 的不同信息。V 是的基本价值资产，并且每个人都知道或不知道。出于流动性原因或风险管理，交易员会做出不同的估值。每个交易者都会在信用成分中有这个想法，为了简单起见，它在某个区间内均匀分布，因此它以 0 为中心并且在交易者之间是独立的。执行限价或 Electra 交易的概率将在均衡中确定，因为它们实际上是寻找涉及明确延迟的未知数。
00:20:00 演示者绘制了 4 条直线，代表在 LOB 市场提交不同类型订单的利润，并解释说理性交易者会根据他们的 Y 或资产估值选择产生最高预期利润的订单类型. Y 值高的交易者会希望通过市价单立即买入，而估值高但不紧迫的交易者会冒着限价单的风险买入，以便有机会以更好的价格进行交易，而估值低的交易者则希望卖出。这个决策过程确保所有交易者都能以尽可能好的价格购买资产。
00:25:00 根据不同的卖出紧迫性值讨论最优交易策略。持有资产估值非常低的交易者将愿意以较低的价格出售，而估值适度低的交易者将承担执行时间更长的风险，并以略高的价格进行交易。可以根据 Y 的分布、估值的秘密组成部分的想法以及图中的断点来计算下一个市场订单卖出或买入的概率。限价单在更有可能执行时更具吸引力，这表明由于限价单簿的自我平衡系统，市场具有弹性。讲座还没有找到均衡的截断值和概率。
00:30:00 演讲者讨论了均匀分布的概率以及使用无差异点找到 y 的截止点。这些无差别点由交易者提交限价卖出订单和限价买入订单之间的估值 y 决定，这意味着两者之间的预期利润应该相等。演讲者展示了如何求解系统并使用简化模型找到平衡点。他们举了一个例子，极端估值在 -2 到 -0.4 之间的交易者将提交市价订单卖出，而估值在 1.4 到 2 之间的交易者将提交市价订单买入。限价订单的执行概率很低，但交易者愿意为他们可以获得的大幅价格上涨承担风险。
00:25:00 讲师讨论经销商在信息不透明的市场中的盈利能力。他解释说，在第二个时期，如果价差足够大，交易商尽管报出 H 价也能获利，不知情的交易者的平均利润将为零。在第一阶段，经销商会降低出价以吸引订单流，从而导致竞争市场中的价差缩小。该模型展示了吸引订单流如何为交易商提供信息优势，从而带来盈利能力，并且价差将小于静态限价订单模型的价差。讲师指出，这种情况在现实中是可以观察到的，交易商经常以负点差给大交易者以换取未来的交易。
讲师引入近似的概念来分析金融市场中实际回报（小R）与基于价格增长的平均回报（大R）之间的差异。利用对数表达式并做出适当的假设，例如对于较小的 X 值，1 + X = X 的近似对数，教师推导出大 R 和小 R 之间差异的表达式。这阐明了实际回报通常如何小于由于买卖价格之间的差价和交易成本的合并等因素导致的平均回报。
展望未来，讲座将讨论从名义回报率和资产增长率中推导出小 R 所需回报率的过程。讲师解决了如何从大 R 中确定小 R 的问题，考虑两个表达式的存在以及是使用第一个表达式、第二个表达式，还是忽略两者并依赖名义平均利率。讲师阐明选择取决于正电源或负电源的存在。当存在正供应时，买家受益于高名义回报率但遭受低小 R，而卖家受益于低小 R 但在高时遭受损失。
00:25:00 演讲者解释了使用近似值来显示实际回报（小 R）与基于金融市场价格增长的平均回报（大 R）之间的差异。为此，他们使用对数表达式并假设所有值都足够小以使用 1 + X = X 的近似对数。然后他们展示了如何推导出大 R 和小 R 之间差异的表达式，基于资产买卖价格之间的价差，并证明实际回报小于平均回报。演讲者还解释了小 R 和大 R 之间的区别，以及小 R 代表投资者在考虑交易成本后获得的实际回报，而大 R 代表资产价格的平均增长方式。
00:35:00 演讲者讨论从名义收益率和资产增长率回溯小R要求收益率的过程。问题是如何从大 R 中学习小 R，因为它有两个表达式，是使用第一个，第二个，还是忽略两者并使用名义利率平均值。根据发言人的说法，答案是在有正电源时使用第一个，在有负电源时使用第二个。他解释说，当供应为正时，买方受益于高名义回报率并遭受低 R，而卖方在 R 较小时受益，但在 R 较大时受损。
00:45:00 演讲者首先举了一个简单的例子，两个资产具有不同的价差，两种不同类型的投资者持有不同的期限。投资者的效用函数被解释为他们在具有不同名义回报和利差的资产领域内的选择。投资者选择一组 s 和 R，代表他们的预算集，他们的无差异曲线是根据给定名义回报率和价差的所需回报率给出的效用函数生成的。交易频繁的交易者持有时间短，无差异曲线呈负斜率线性，而交易频率低的交易者持有时间长，无差异曲线更平坦。
Lecture 10, part 1: Value of LiquidityFinancial Markets Microstructure course (Masters in Economics, UCPH, Spring 2020)***Full course playlist: https://www.y...
接下来，演讲者深入研究了计算市场买卖双方的价值函数。买方由旨在购买资产以获取股息的高价值交易者组成，而卖方则由打算出售其资产以获得股息支付的低价值交易者组成。本讲座推导出拥有资产的高价值交易者的终生效用函数，包括他们收到股息并随后保持高价值交易者或转变为寻求出售资产的低价值交易者的场景。这个值的递归公式包括 1 加 R 的归一化常数。
00:30:00 该视频讨论了资产价值的变化如何在经济体中产生贸易的概念。假设高价值交易者想要持有资产而低价值交易者不想持有，但总供给小于 1 且小于 1/2，不可能所有代理人都持有均衡资产。这会产生交易意愿，交易者将寻找有一定可能性交换其资产的交易商。经销商由于难以找到而具有市场力量，他们可以报出不同的价格，其中差价来自他们的议价能力参数。最后，在给定的关系中存在贸易收益，盈余的分配根据参数 Z 发生。
00:35:00 讲师介绍 bar 和 B bar 的值分别是可能的最高要价和可能的最低出价。他们将中间价定义为这些值之间的中心点。然后焦点转移到假设并非所有高价值投资者都能持有均衡资产，因为总供应量不到一半。在这种情况下，当交易者愿意购买资产并且他们被报价为要价时，他们必须在购买或不购买之间无所谓。交易的概率必须使市场中的交易流量相等，期末所有交易商都应清仓。
00:40:00 我们知道，由于卖家较少，因此卖方有市场力量，这意味着他们可以赚取一些利润。然而，交易商在这种互动中也有权力，最终的卖出价格将在 B-bar 和 mu 之间，议价参数 Z 决定了卖家和交易商之间盈余的分配。 Z越大，卖家利润越小，经销商利润越大。利润之间的这种关系是我们对市场力量的解释。
Lecture 10, part 2: Value of LiquidityFinancial Markets Microstructure course (Masters in Economics, UCPH, Spring 2020)***Full course playlist: https://www.y...
00:40:00 讲师讨论公司在市场上的信息优势，公司的竞争对手除外。公司可以访问内部指标，例如销售额、收入和利润率。然而，分析所有数据的成本可能很高，因此公司依赖市场来分析和做出决策。股票价格是公司业绩的指标，公司关心他们的股票价格，因为它会影响首席执行官的工作。讲座还提到了一个美国航天飞机挑战者号坠毁的案例研究，在这个案例中，市场比 NASA 更快地确定哪个供应商有罪，而 NASA 花了四个月的时间进行调查。
练习第 3 课，第 2 部分（金融市场微观结构）
练习第 3 课，第 2 部分（金融市场微观结构）
讲师介绍了 glossing 模型，这是一种类似于 Kyle 模型的市场模型，但使用的是限价交易者而不是经销商。在这个模型中，限价交易者提交限价订单，并且没有关于总交易规模队列的信息。限价交易者只能以他们的订单已被执行为条件。因此，该模型中的价格将具有歧视性，这意味着提交市价订单的市场交易者将在订单中爬升时以不同的价格执行其订单的不同部分。
为分析该模型，讲师讨论了市场中交易规模分布的假设，以及知情交易者的行为如何生成线性价格影响方程。他们假设限价交易者不会影响这种行为。然后，讲师深入研究最后交易单位的边际价格的预期值，并解释如何使用迭代预期法则来表示它。他们还表达了条件交易规模大于给定阈值的预期值。
接下来，讲师解释了如何在交易规模超过一定水平的情况下找到资产的预期价值。他们推导出大于某个值的交易规模的条件概率密度，并用它来计算条件期望。该过程涉及对交易规模相对于交易规模的条件密度进行积分。他们为最终结果提出了两种可能的表达方式。
讲师进一步解释了在交易规模高于固定水平的情况下如何使用条件密度来找到基本价值的预期值。他们考虑了限价交易者的总预期利润，考虑了交易的概率、交易的利润和展示成本。假设限价交易者具有竞争力。通过考虑交易规模的分布和以交易规模为条件的基本价值的分布，推导出一个将特定单位的价格与市场深度联系起来的表达式。
然后，该视频从假设价格变动大小和寻找特定值，到检查知情交易者在给定市场限制下的行为方式。假设一些交易者被告知而其他交易者没有，并且知情交易者以概率 pi 进行优化。不知情的交易者以指数分布大小以相等的概率提交买入或卖出订单。该场景假设有一个连续的限价订单簿，没有报价单大小。讲师从教科书中提供了一个提示，即可以通过分布参数 sigma 找到此设置的条件期望。
讨论了投机者交易决策的几何直觉。投机者的目标是在资产价值高于星号表示的最低价格时购买资产的特定部分。市场交易者沿着供给曲线向上攀升，为购买的每个单位支付歧视性价格。知情交易者的最佳策略是根据资产价值的一定比例提交订单大小，直到供应曲线与价值相交。购买第一个单位的边际成本由供给曲线上的边际价格给出，而边际收益由资产价值给出。
然后，讲师讨论了金融市场微观结构中边际收益和边际成本之间的关系。只要边际成本低于价值且边际价格低于边际收益，交易者就会购买单位。视频的 B 部分侧重于使用 A 部分中讨论的概念和零利润条件推导供应曲线。零利润条件表明第 q 个单位的边际价格应等于基本估值的预期值。可以使用贝叶斯法则确定市场订单来自知情交易者的概率。
考虑到交易规模至少为某个值，讨论了交易者被告知的条件概率。概率是通过将交易者被告知的无条件概率乘以知情交易者提交至少该值的买单大小的概率来计算的。分母中涉及不知情交易者的类似概率，并且在简化后，获得具有多个指数项的条件概率的表达式。这个 alpha 值对于计算基本价值的条件期望是必要的，这有助于推导供应曲线或市场的累积深度。
该视频讨论了当有更多消息灵通的交易者或波动性增加时，市场账簿如何变得更薄。随着更多知情交易的发生，交易商的交易成本增加，导致限价交易者提交订单的热情降低。同样，当波动性增加时，市场深度会降低，使限价交易者更不愿意提交订单。这些开发中涉及的数学相对简单，它们背后的直觉与在许多模型中观察到的一致。
此外，该视频探讨了消息灵通的交易者所面临的选择，是在限价订单簿中以歧视性价格进行交易，还是与交易商进行交易，同时透露他们的订单大小。主要区别在于价格的形成方式，因为交易商根据总交易规模确定价格，而限价交易商根据订单规模超过一定水平确定价格。一般来说，交易者应该选择与交易商进行小单交易，以表明他们缺乏强大的信息优势。相反，他们应该选择使用限价订单簿交易大订单，以利用限价交易者的有限信息并获得比交易商提供的更好的价格。
此外，该视频探讨了消息灵通的交易者所面临的选择，是在限价订单簿中以歧视性价格进行交易，还是与交易商进行交易，同时透露他们的订单大小。主要区别在于价格的形成方式，因为交易商根据总交易规模确定价格，而限价交易商根据订单规模超过一定水平确定价格。一般来说，交易者应该选择与交易商进行小单交易，以表明他们缺乏强大的信息优势。相反，他们应该选择使用限价订单簿交易大订单，以利用限价交易者的有限信息并获得比交易商提供的更好的价格。
最后，讲师解决了关于限价订单簿中报价单大小的问题。在这种情况下，报价单位指的是确定市场允许价格的某些固定价格水平。 tick 大小越大，交易者可以赚取的利润限制就越多，这可能会以牺牲市场交易者为代价。因此，与交易商可以报出任何所需价格的交易商市场相比，提交限价订单簿变得不那么吸引人了。
第 7 讲，第 1 部分：市场设计（金融市场微观结构）
第 7 讲，第 1 部分：市场设计（金融市场微观结构）
在上一节课中，演讲者重温了限价订单簿市场或订单驱动市场，重点是克劳森模型。该模型强调限价交易者充当市场中的流动性提供者，类似于交易商，但由于面临信息劣势而采用不同的方法。讲座随后介绍了市场设计的各个方面，这些方面可以影响订单驱动市场中的交易和市场环境。这些维度包括刻度大小、优先级规则和经销商的包含。演讲者强调，理解这些维度对于有效的市场监管至关重要，他们的影响将在讲座中进一步探讨。
讲座的主要重点是订单驱动市场的动态分析以及交易者提交市价单或限价单的决策过程。这一决定是真实市场交易者的常见决定。该讲座深入探讨了报价单大小的监管及其对市场流动性和深度的影响。然而，它也强调了此类监管的潜在意想不到的后果，因为它们可能会产生相反的效果并扭曲代理人的激励措施，从而导致效率低下的结果。图形用于帮助解释限价订单簿生成的供应曲线如何代表交易发生时交易者可用的信息。
讲师接着讨论了在具有连续报价的竞争市场中限价交易者的零利润线的概念。这条线表示限价交易者设置订单以确保不获利的价格。然而，对于离散的报价，零利润线会随着限价交易者提交订单而移动，从而可能产生正利润。在时间优先的市场中，限价单以先到先得的方式运作，先到先得的订单优先于后到的订单。因此，一旦以特定价格达到零利润点，账簿中将不会出现进一步的限价订单。
然后检查了减少市场中最小报价单位的影响。较小的刻度尺寸导致价格被设定为更精细的增量，这在几何上转化为限价交易者获利潜力的下降。限价交易者的平均利润下降，导致参与市场的限价交易者数量减少，订单深度随之降低。虽然买卖差价可能会出现下降，但由于四舍五入误差，这种下降通常很小，而不是显着下降。
接下来，讲师讨论了变动幅度对金融市场微观结构的影响。变动幅度是指证券可以移动的最小价格增量。减小报价点大小会导致买卖价差缩小并增加流动性，但也会将一些限价交易者赶出市场。因此，市场深度下降，交易后流动性恢复变慢，影响市场弹性。这些结论得到了在纽约证券交易所进行的测试的支持，当时纽约证券交易所的报价从 1/8 美元移动到 1/16 美元，与预测的效果一致。为了引发进一步的讨论，讲师提出了一个关于时间优先在市场中的作用的开放式问题，并引用了 Man Winner 在 HFT 101 上的一句话。
然后讨论了价格变动在市场设计中的重要性及其对价格优先与时间优先的影响。相对于时间优先级，较小的报价单位更突出价格优先级。较低的报价单大小可用于平衡这两个优先事项，可能会驱逐高频交易者，同时吸引速度较慢的交易者。该讲座还介绍了按比例分配作为时间优先的替代方法。按比例分配在收到市价单时，根据股票的大小按给定价格水平将股票分配给所有限价单。
该视频随后探讨了竞争市场中的按比例分配。在这样的市场中，最后一个在给定报价点提交订单的限价交易者获得零利润。然而，所有处于该价格变动水平的交易者都受到平等对待，导致所有交易者在该价格变动水平上的集体利润为零。因此，市场上的总供给曲线在任何给定的跳动点都表现出更大的深度。但是，这并不一定意味着在特定价格水平下会提供更多数量。
进一步研究了按比例分配的概念，特别是在短期利率电子期货和两年期美国国债市场等市场。虽然按比例分配可以提高每个价格水平的深度，但它也可能导致限价交易者的利润降低，从而有可能将他们赶出市场。讲座还涉及混合市场，在该市场中，交易商被引入订单驱动的市场以提供额外的流动性。然而，这种包含可能会抵消好处，因为限价交易者会根据交易商的存在调整他们的行为。
最后，讲师讨论了交易商在红色报价和价格优先的市场中的行为。审查了限价交易者的盈利能力，发现小订单产生利润，而大订单导致亏损。在这种情况下，交易商会观察传入的市场订单的大小，并且必须提供超过盈亏平衡点的价格，同时仍然提高限价订单簿中的报价。通过这样做，交易商可以产生利润并有可能提高交易的执行力。
此外，交易商对限价订单和整体市场流动性的影响也得到了解决。经销商可以通过报出比限价单中更优惠的价格来获利。然而，这意味着他们有选择地接受盈利的限价单，而只将无利可图的订单转回订单簿。结果，限价交易者逐渐被赶出市场，交易商提供的流动性取代了以前由限价交易者提供的流动性。因此，在有利的市场条件下，经销商的增加会降低市场流动性和深度。但是，它可以通过为市场提供一种流动性保险形式来增加不利时期的流动性。
总之，讲座阐明了订单驱动市场的各个方面及其动态。它强调了理解市场设计维度的重要性，例如报价大小、优先规则以及交易商在塑造市场结果中的作用。检查了报价单大小的规定，揭示了它对市场流动性、深度和限价交易者行为的影响。
讲师强调，减小最小报价单位可能会导致买卖价差缩小和流动性增加，但也会将一些限价交易者赶出市场。市场深度的减少可能导致交易后流动性恢复缓慢，并影响市场的整体弹性。在 NYSE 进行的实证测试支持了变动幅度的影响，强化了预期的结果。
该讲座还探讨了价格优先和时间优先之间的相互作用，强调较小的报价单位会提升价格优先而非时间优先的重要性。较低的报价单位可以用来平衡这两个优先事项，可能会吸引速度较慢的交易者，同时阻碍高频交易者。按比例分配被引入作为时间优先的替代方案，它可以提高每个价格水平的深度，但可能会减少限价交易者的利润。
经销商在订单驱动市场中的作用是另一个焦点。据透露，经销商可以通过提供比限价单中更好的价格来获利，有选择地挑选有利可图的限价单，而将无利可图的单子留在订单簿中。因此，交易商提供的流动性取代了限价交易者的流动性，可能导致市场流动性和深度下降。然而，交易商的存在可以在不利的市场条件下提供流动性保险。
在整个讲座中，使用图形和示例来说明关键概念并促进理解。通过深入研究订单驱动市场的复杂性，讲座提供了对市场动态、交易者决策过程以及市场设计选择的潜在后果的宝贵见解。
对限价订单簿市场、报价单大小、优先级规则和交易商角色的全面分析，让我们更深入地了解设计和监管订单驱动市场所涉及的复杂性和权衡取舍。该讲座为进一步探索和讨论这些市场的动态特性以及对市场参与者和监管机构的影响奠定了基础。
第 7 讲，第 2 部分：LOB 市场 - 动态分析（金融市场微观结构）
第 7 讲，第 2 部分：LOB 市场 - 动态分析（金融市场微观结构）
在这部分讲座中，重点转移到限价订单簿 (LOB) 市场的动态分析，特别是交易者在获取或制造流动性以及提交市场或限价订单之间进行选择时的决策过程。讲师深入研究了这些选择所涉及的权衡，强调市价单提供即时执行但以当前市场价格执行，而限价单有可能获得更好的价格但存在无法执行的风险并且容易受到逆向选择的影响。
引入了两个著名的模型来检验市价单和限价单之间的选择的动态分析：Christine Parlor 的模型和 Foucault 的模型。这些模型在对逆向选择、不执行风险和延迟的考虑上有所不同，旨在了解不同交易者提交了哪些类型的订单。然而，讲师承认，由于影响因素众多，对 LOB 市场进行综合动态分析非常复杂。
讲师继续讨论金融市场微观结构中未来代理人之间的动态依赖性。今天提交限价订单的吸引力取决于执行概率或未来将与之交易的代理人做出的选择。这创建了一个具有挑战性的动态循环，其中限价单的提交取决于未来代理人的选择，而后者又取决于执行概率。为了说明这个概念，引入了一个简单的模型，交易者到达并决定是否为一个资产单位提交限价单或市价单。选择受到限价订单被执行概率的影响，该概率小于1，导致决策过程延迟。
本讲座进一步探讨了一个考虑非执行风险的模型，在该模型中，交易者的估值为 V 加 y。虽然交易者对资产有不同的估值，但这并不是因为拥有关于基本价值 V 的不同信息。V 代表资产的基本价值，所有市场参与者都知道或不知道。交易员出于流动性或风险管理目的分配不同的估值。每个交易者都包含一个信用成分在一个区间内均匀分布的想法，以零为中心，并且在交易者之间是独立的。确定限价单或市价单执行的均衡概率，同时考虑作为模型中寻求的未知数的显式延迟。
为了便于理解，演示者介绍了四条直线的图形表示，代表与 LOB 市场中不同类型订单相关的利润。理性的交易者会根据自己的估值 Y 选择最大化预期利润的订单类型。 Y 高的交易者会选择通过市价单立即买入，而估值高但没有紧迫感的交易者可能会面临风险限价订单以确保更好的价格。另一方面，估值较低的交易者更愿意出售资产。这个决策过程确保所有交易者都有机会以尽可能好的价格购买资产。
根据不同程度的卖出紧迫性讨论最佳交易策略。持有资产估值极低的交易者愿意以较低的价格出售，而估值中等偏低的交易者可能会冒着较长执行期的风险来换取略高的价格。可以根据 Y 的分布、估值的信用成分和图中的断点计算下一个市场订单卖出或买入的概率。讲座承认平衡临界值和概率尚未确定。
然后，演讲者深入研究了与均匀分布相关的概率以及使用无差异点确定 y 的截止值。无差异点表示交易者同样倾向于提交限价订单卖出或限价订单买入的估值，因为这两种选择的预期利润是相等的。演讲者演示了如何求解系统并使用简化模型找到平衡点。提供了一个例子，说明极端估值在 -2 和 -0.4 之间的交易者将提交市价订单进行卖出，而那些估值在 1.4 和 2 之间的交易者将提交市价订单进行买入。尽管限价订单的执行概率很低，但交易者愿意承担风险，因为他们可以获得潜在的显着价格改善。
此外，演讲者还提到模型中包含逆向选择以及不执行风险。然而，由于这两种摩擦不会相互显着相互作用，因此该模型并没有提供超出先前关于逆向选择（克劳斯滕模型）和不执行风险（帕洛尔模型）的讨论中已经探索的内容的实质性见解。演讲者警告说，旨在提高市场流动性和深度的监管努力可能会产生意想不到的后果，整个讲座中对市场设计的各个方面进行了证明。
讲座接近尾声时，演讲者建议学生进行一项练习，探索在 Parlor 模型的框架内对限价单和市价单收取费用的影响。这种做法鼓励进一步探索和分析不同市场机制的复杂动态和影响。此外，讲座最后邀请观众考虑参加即将推出的机制设计课程，这表明在市场动态和设计这个迷人领域还有更多需要学习和讨论的内容。
第 8 讲，第 1 部分：市场碎片化（金融市场微观结构）
第 8 讲，第 1 部分：市场碎片化（金融市场微观结构）
讲师首先简要回顾之前的课程，强调与所讨论的订单驱动市场和市场设计相关的模型和措施。他们强调了实施改善流动性措施的潜在权衡和意想不到的后果。
当前课程的重点是市场碎片化，即存在多个交易同一资产的市场。讲师深入研究了与市场分割相关的成本和收益，并提供了历史和监管背景以更好地理解其影响。
该讲座探讨了金融市场的微观结构如何演变，从而导致市场分化。过去，资产只能在其上市的交易所进行交易。然而，随着交叉上市和被允许交易，资产现在可以在多个交易所进行交易。讲师解释了交叉上市的概念，即一家公司满足在另一家交易所上市的要求，以及被允许交易的概念，欧洲交易所允许公司在没有明确程序的情况下进行交易。这种变化导致大多数股票在多个交易所交易。
政策制定者以不同的方式应对市场分割的挑战。有些人选择了人为整合，旨在通过虚拟手段或在多个市场之间建立联系来减少碎片化。在美国，订单保护等法规要求市场订单自动路由到全国最佳买价或卖价，以确保统一的订单簿。另一方面，欧盟法规禁止集中规则，允许国家公司在他们选择的交易所进行交易并促进分散。讲师研究了碎片化的潜在影响，包括在有限价订单簿的市场中违反优先级规则，其中同一价格的订单可能存在不同的优先级规则。
本讲座深入探讨了金融市场微观结构中的顺序优先规则和可见性优先概念。可见性优先是指隐藏的限价单在可见的限价单之前执行，这可能会导致违反优先级规则。此外，市场分散可能使寻找最佳价格变得具有挑战性，随着有关资产基本价值的信息分散在不同的市场中，可能导致更糟糕的价格发现。这种分散导致更高的交易成本并阻碍价格发现。
市场分割的概念在其对交易成本和流动性的影响方面得到进一步探讨。虽然分散的市场可能会降低整体流动性，但由于交易所和平台之间的竞争加剧，它们也可能导致交易成本降低。由于信息分布在多个市场，交易者还可以从改进的价格发现中受益。此外，随着更多的流动性提供者参与，分散的市场可能会导致更大的总流动性，从而可能吸引更多的交易者。讲座以 2003 年之前的荷兰股票市场为例，新竞争者的进入导致交易者的交易成本降低。
该视频强调了以同一工具存在多个交易平台为特征的市场分割如何影响金融市场的竞争和价格。讲师举了 Euronext 的例子，Euronext 是荷兰股票交易的主要市场参与者，面临来自德意志交易所和伦敦证券交易所的竞争。作为回应，Euronext 降低了订单输入和执行费用，导致价格下降，使交易商受益。然而，碎片化也增加了交易者的搜索成本，他们需要在下订单前浏览各种交易所以找到最佳价格。
讲师讨论了市场分散带来的挑战，特别是在金融市场中寻找最佳价格的困难。不同市场的深度、隐藏订单和流动性暗池等因素导致了搜索过程的复杂性和成本。此外，经纪人和交易员之间的激励机制不一致，实施基于绩效的合同变得具有挑战性。交易所还可能通过提供支付以将订单流引导至特定交易所来影响经纪人的激励，这可能会引起利益冲突。
演讲者强调了秩序保护规则如何崩溃，导致代理问题，并强调了法规在解决此类问题中的作用。在美国，订单保护规则要求订单以最佳价格执行，但该机制对小订单有效。对于较大的订单，保护规则需要爬升订单簿或允许经纪人按他们认为合适的方式发送订单。合并交易费用和跨交易所的不同报价大小也带来了挑战。美国法规要求所有参与订单保护系统的交易所的最低报价为一美分，而欧洲则对经纪商施加最佳执行规则。
讨论了经纪人执行要求的制定，强调了经纪人如何考虑价格以外的因素，例如费用和执行时间。然后讲座重新讨论了 Kyle 模型，该模型涉及基本价值呈正态分布的风险资产、三种类型的代理人，以及观察总订单流并根据预期基本价值为资产定价的做市商。
讲师解释说，该模型由两个方程组成，一个用于定价表，一个用于经销商的最佳订单量。此时，唯一剩下的未知变量是 beta 和 lambda，可以求解。这导致线性交易策略的推导，并根据模型参数表示 beta 和 lambda，例如 sigma 的视图方差和 V 的方差。此外，可以计算投机者的利润和平均交易成本。讲座提到该模型不仅包含一个市场，还包含两个市场，休息后将进一步阐述。
第 8 讲，第 2 部分：市场碎片化（金融市场微观结构）
第 8 讲，第 2 部分：市场碎片化（金融市场微观结构）
让我们回到我们的手性模型，但这次是分散的市场。我们现在有两个市场，而不是单一市场。每个市场都有一个有竞争力的交易商，也有一个对资产价值了如指掌的业内人士。噪声交易者被分成两组，U1 和 U2，并且假设他们是独立的。这个想法是将两个分散市场的情况与每个人都参与同一市场或只有噪声交易者参与同一市场的情况进行比较。
为了解决这个新模型，我们采用与以前相同的方法，但进行了一些修改。主要区别在于我们现在在每个市场都有波动率（Sigma UI）。我们可以使用类似于合并市场案例的表达式来计算每个市场的价格，除了一个附加项。
如果我们采用价格的期望值，则最后一项消失，因为 U 的期望为零。因此，两个市场的平均价格将相同，就像合并市场一样。但是，在短期内，价格可能会因这个附加条款而有所不同。
当考虑价格方差 (P) 时，我们发现分散市场中每个价格的方差将与合并市场中的方差相同。这是因为 Sigma UI 项抵消了 U 的方差。
继续更有趣的方面，我们探讨了碎片化对交易量和利润的影响。每个市场中知情交易者的交易量遵循线性策略，β 值由波动率 (Sigma UI / Sigma V) 给出。如果我们将两个市场的总交易量相加，我们将得到一个可以与合并市场中的订单大小进行比较的表达式。比较表明，分散市场的总交易量高于合并市场。
然而，当我们计算知情交易者的利润等于不知情交易者的预期损失时，我们发现分散市场中的预期损失大于合并市场中的预期损失。这意味着噪音交易者在分散的市场中遭受更大的损失，从长远来看，这可能导致更少的噪音交易者参与。
另一方面，随着利润的增加，消息灵通的交易者在分散的市场中茁壮成长。这可能是不可取的，因为它扭曲了市场价格，但它确实有助于价格发现。因此，虽然分散的市场在知情交易方面有利有弊，但考虑对噪音交易者的损失和整体市场流动性的影响至关重要。
要检查的另一个方面是市场深度。在分散的市场中，每个市场的深度都低于整合市场。然而，当考虑两个市场的总深度时，分散的市场在总深度方面可能更深。
关于价格发现，知情交易通常被认为是价格发现的代理。发生的交易越知情，预期的价格发现就越多。即使考虑以两个市场中显示的信息为条件的基本价值 (V) 的分布，价格方程的线性形式也成立。可以通过交易数量或由此产生的价格来观察此信息。
o，我们有一个可以在两个市场进行交易的交易员，作为经销商的保险装置。碎片不会影响这种保险机制。然而，值得注意的是，即使在分散的市场中，经销商仍然可以相互交易和提供保险，因此分担风险的动机并不是整合的有力理由。
现在，让我们简要讨论克劳斯滕的限价或订单驱动市场模型。在这个模型中，我们发现分散市场的总深度大于合并市场的深度。这个结论与 Kyle 的模型一致，尽管根本原因不同。
继续讨论 Clausten 模型的具体特征，我们假设有两个不对称市场：在位市场 (I) 和新进入市场 (II)。市场参与者的行为与以前类似，市场订单根据特定概率在两个市场之间分配。
该模型显示分散市场的总深度（Y 条）大于合并市场的深度。这是因为碎片化允许交易者绕过价格优先，导致更大的深度。这里的直觉类似于按比例分配与时间优先的概念，按比例分配可以导致更深的市场。此外，交易者成熟度 (gamma) 有一个临界值，低于该值，进入市场将无法生存，这凸显了吸引大量交易者对市场生存能力的重要性。
值得一提的是，该模型假定为正的报价单大小，这与现实世界中限价订单的显示成本通常为负数不同。最后，我们承认市场分散既有优势也有成本，影响交易成本和市场深度。
总而言之，分散的市场对交易量、利润、市场深度和价格发现都有影响。消息灵通的交易者往往会从分散的市场中获益，而噪音交易者则遭受更大的损失。个别市场的市场深度可能会下降，但总体上会增加。价格发现受到两个市场的知情交易水平的影响。
至此，我结束了关于市场分割的讨论。我建议解决第七章中有关经纪人接收订单流量付款的练习三，以探索这些付款如何影响市场结果。我还将上传几篇关于 epsilon 的相关文章以供进一步阅读。谢谢你今天，我很抱歉耽误了时间。请记住，本周五没有课，但我们下周会在 Twitch 上见面。在我们结束之前，请随时提出任何问题。再见，保重！
第 9 讲，第 1 部分：市场透明度（金融市场微观结构）
第 9 讲，第 1 部分：市场透明度（金融市场微观结构）
讲座首先回顾了上一节关于市场分割及其成本和收益的讨论。当前讲座的重点是市场透明度及其对市场结果的影响。尽管由于历史价格和交易数据的可用性，金融市场通常被认为是透明的，但仍然存在重要的信息不对称。不同的市场有不同程度的透明度，透明度的类型会对市场产生不同的影响。
讲师解释说，市场透明度意味着所有参与者都观察到相同类型的信息，从而消除了碎片化问题。透明度可以分为三种类型：交易前信息、交易中可用信息和交易后信息。交易所通过出售这些数据获利，但他们的目标是在发布足够的信息以设定合理的价格与不免费赠送数据或帮助竞争对手之间取得平衡。需要注意的是，不同的交易者拥有不同的信息，导致市场信息不对称，从而可能导致市场摩擦。
法规在确保金融市场的市场透明度方面发挥着至关重要的作用。讲师讨论了欧洲和美国的法律法规如何管理市场透明度。这些规定的目的是确保在交易前发布足够的信息，并且要求公司披露相关信息以减少知情交易者和不知情交易者之间的信息不对称程度。在美国，一个名为国家市场系统 (NMS) 的集中式系统收集有关金融资产所有交易的信息，以提高透明度。
为了说明市场透明度的影响，讲座提供了一个真实的例子，涉及说唱歌手 Jay-Z 试图回购流媒体服务 Tidal。 Tidal 的股价在交易停止前飙升至前所未有的水平，导致一些交易员以 11 克朗的价格买入股票，随后他们不得不以 1 克朗的价格卖出。这个例子强调，透明度不仅与信息可用有关，还与信息易于访问、负担得起和理解有关。
讲师介绍了与钻石连锁店悖论相关的市场透明度概念。这个悖论指出，在消费者顺序搜索最佳价格的市场中，所有公司都需要设定相同的价格以保持竞争力。然而，通过这样做，每家公司都获得了市场支配力，并且可以收取高于均衡价格的价格。在金融市场中，这意味着交易商收取利润最大化的出价和要价，消除了通常的竞争驱动的削价。然后交易者需要接触多个交易商以获得最佳价格，从而导致更大的价差。这个问题的解决方案是市场透明度，经销商可以公开发布他们的价格供所有人查看。
讲师深入探讨了市场透明度对金融市场搜索成本的影响。搜索成本影响交易商和贸易商的市场力量。由于知名度较低而拥有更多市场力量的经销商更愿意缺乏透明度。相比之下，交易者面临更高的搜索成本，并且在缺乏透明度的情况下会遭受更大的价差。由于交易成本增加，缺乏透明度会降低市场效率。监管机构加强透明度，迫使交易商和做市商通过要求他们发布报价来提高效率。虽然市场上有最佳买入价和卖出价，但评估市场深度及其对订单大小变化的反应变得具有挑战性。
本讲座介绍了一个简化形式的 Kyle 模型来讨论深度不确定性对金融市场的影响。该模型假设以 lambda 表示的深度决定了做市商的定价规则。但是，交易者不确定 lambda 的值，这会影响他们的交易行为。在透明的市场中，交易者可以观察到 lambda，而在不透明的市场中，他们不能。最佳交易规模在透明市场中与 1/lambda 成反比，在不透明市场中与 1/预期 lambda 成反比。讲座还介绍了 Jensen 不等式，它指出凸函数的期望值大于或等于期望值的凸函数。
讲师解释了市场透明度如何影响交易量。在透明市场中，由于知情交易者的风险规避，预期交易量高于不透明市场。本讲座使用图表展示不同 lambda 值的交易者利润与订单大小之间的关系，展示 lambda 的不确定性如何影响交易行为。当非正式交易者不确定市场深度时，他们根据 X 的预期值进行交易，导致交易量低于透明市场。
演讲者强调了 lambda（价格影响系数）在降低 X 平均水平及其对市场透明度的影响方面的重要性。在 lambda 较高的情况下，即使 X 略有下降也会导致更强的价格效应。另一方面，如果 lambda 较低，则价格小幅下跌的影响有限。交易者更关心 lambda 高而不是低。讲座最后暗示下一节，该节将重点关注订单流的透明度以及是否应向所有交易商提供此信息的争论。
在接下来的讲座部分，演讲者深入探讨了订单流透明度的概念以及围绕其对市场上所有交易商的可用性的持续争论。订单流透明是指订单流向信息的可见性，包括买卖双方的身份、订单数量和交易时间。
讲师承认，对于订单流透明度是否应该普遍可用存在不同意见。支持者认为，增加透明度可以通过减少信息不对称和促进更公平的价格发现来实现更有效的市场。他们认为，向所有市场参与者提供订单流信息可以促进良性竞争并改善整体市场结果。
然而，反对者认为，不受限制地访问订单流信息可能会导致负面后果。他们断言，大型机构投资者，如做市商或高频交易者，可能会利用这一信息优势为自己谋利，从而可能损害较小的投资者或散户交易者。此外，对抢先交易的担忧，即有权访问订单流信息的交易者可以利用它谋取私利，进一步加剧了争论。
讲师继续探讨监管机构在订单流透明度方面采取的不同方法。在某些司法管辖区，法规要求披露订单流信息，以确保所有市场参与者的公平竞争环境。这种透明度旨在防止不公平的优势并促进市场诚信。
但是，也有其他方法。例如，一些监管机构选择更加可控地传播订单流信息。他们可能会限制对这些数据的访问或引入延迟报告以减轻潜在的负面影响。
讲师强调，在订单流透明度和市场效率之间取得适当的平衡是一项复杂的任务。监管机构需要考虑各种因素，包括市场的规模和结构、参与者的性质，以及与不受限制地访问订单流信息相关的潜在风险。
为了说明订单流透明度的实际含义，讲师提供了一个真实世界的例子。他们讨论了一个假设场景，在该场景中，具有完全订单流透明度的市场经历了交易活动增加、买卖差价减少和流动性提高的情况。在这种情况下，市场参与者可以获得有关订单流的全面信息，从而使他们能够做出更明智的交易决策。
另一方面，讲师也强调了潜在的缺点。他们解释了某些市场参与者（例如机构投资者）如何战略性地隐瞒他们的订单流信息以保持竞争优势。这种行为会阻碍透明度并导致扭曲的市场结果。
讲座以讲师提出发人深省的问题结束，以鼓励进一步思考和讨论。他们鼓励听众思考与订单流透明度相关的权衡、对不同市场参与者的潜在影响以及法规在取得适当平衡方面的作用。
通过研究订单流透明度的细微差别和影响，该讲座为围绕该主题的持续辩论提供了宝贵的见解，并促使听众批判性地评估透明度在金融市场中的重要性。
在讨论了订单流透明度之后，讲师将重点转移到更广泛的市场透明度概念及其对市场结果的影响上。市场透明度是指金融市场内信息的可用性和可访问性，这在塑造市场动态和参与者行为方面起着至关重要的作用。
讲师解释说，虽然由于历史价格和交易数据丰富，金融市场通常被认为是透明的，但重要的是要认识到并非所有相关信息都可以平等地获取。不同的市场可能在它们使市场参与者可观察或容易获得的信息的类型和范围方面有所不同。
为了进一步探讨市场透明度的影响，讲师区分了三类信息：交易前信息、交易期间可用的信息和交易后信息。交易前信息包括有关买卖差价、订单簿深度和挂单的数据，这些数据会影响交易决策和价格形成。交易期间可用的信息是指正在执行的交易的实时更新，而交易后信息包括有关已完成交易的详细信息，例如价格和交易量。
讲师强调市场透明度不是一个放之四海而皆准的概念。不同类型的透明度会对市场结果产生不同的影响。例如，提高交易前透明度可以提高价格效率并减少市场参与者之间的信息不对称，从而导致更准确的定价。另一方面，交易过程中的过度透明度可能会暴露交易者的意图和策略，从而对他们以优惠价格执行交易的能力产生负面影响。
讲师还承认，交易所通过出售市场数据来获取利润。虽然交易所旨在在发布足够信息以建立公平价格与避免免费提供数据或帮助竞争对手之间取得平衡，但可能会出现利益冲突。讲师解释说，这种动态导致市场中存在信息不对称，这会产生摩擦并影响交易行为。
为了应对与市场透明度相关的挑战，讲师重点介绍了欧洲和美国实施的监管框架。这些规定旨在确保相关信息在交易发生前得到披露，减少知情交易者和不知情交易者之间的信息不对称程度。在美国，国家市场系统 (NMS) 作为一个中央系统，收集各种金融资产的交易信息，提高透明度并增强市场完整性。
为了说明市场透明度的实际含义，讲师提出了一个涉及音乐表演者收购音乐服务的真实示例。透明度的后果，特别是关于表演者回购股票的后果，表明市场参与者对信息的访问如何影响他们的决策和随后的市场结果。
通过研究市场透明度及其监管的细微差别，讲座提供了对其对金融市场影响的全面理解。它强调了在透明度和市场效率之间取得平衡的重要性，以及法规在确保公平和透明的市场实践中的作用。
讲座结束时，鼓励听众批判性地评估与市场透明度相关的好处和挑战。讲师强调了市场透明度的动态本质，以及监管机构、市场参与者和学者持续需要适应和解决新出现的问题，以培育透明和高效的金融市场。
第 9 讲，第 2 部分：市场透明度（金融市场微观结构）
第 9 讲，第 2 部分：市场透明度（金融市场微观结构）
为了理解流透明的后果，讲师介绍了一个简单的模型。该模型假设存在一种资产，其基本价值可以等概率地高或低。此外，市场上至少有两个交易商，并且有两个交易员提交订单。交易者要么都被告知，要么都不知道。基于这个模型，讲师得出关于订单流与流动性交易者行为的相关性的结论。
讲师解释说，当交易者被告知时，订单流的相关性会更高。这意味着知情交易者提交的订单将更加相似。另一方面，来自通常不知情的流动性交易者的订单彼此之间的相关性较低。
接下来，讲师讨论了两种情况：市场不透明度和市场透明度。在不透明的市场中，交易商在无法完全了解整个市场订单流的情况下报价。他们依靠概率来获得投标价格。相比之下，在透明的市场中，交易商可以看到这两种订单，并根据总订单流量进行报价。这导致更好的价格发现和更分散的市场。
讲师强调，市场中的偶然相关性可能会导致这些结论的不那么激烈的版本。然而，总体主题保持不变——透明度促进更好的价格发现和市场效率。
此外，讲师解释了市场透明度如何影响不同类型的交易者。在透明的市场中，不知情的交易者会过得更好，因为他们很容易被识别出来。因此，他们不必支付逆向选择溢价并面临零利差。另一方面，消息灵通的交易者在透明市场中的处境更糟，因为他们更容易被识别，并因此支付更大的价差。
讲师指出，订单流透明度可以替代交易者识别透明度。然而，在透明市场中，知情订单流可能会减少。这是提高透明度和维持足够水平的知情交易活动之间的微妙平衡。
讲师将注意力转移到经销商行为上，分析了信息不透明市场中经销商的盈利能力。在这种情况下，经销商可以在报最高价的情况下获利。不知情的交易者的平均利润将为零。该模型展示了吸引订单流如何为经销商提供信息优势，从而提高他们的盈利能力。价差——买入价和卖出价之间的差——将小于静态限价单模型的差价。
讲师指出，这种情况在现实中是可以观察到的，交易商经常向大户提供负点差以换取未来的交易。这种做法强调了吸引订单流的战略重要性。
此外，讲师还讨论了市场透明度对经销商行为的影响。试图吸引订单流可能会迫使交易商报出更窄的价差，以获得优于其他交易商的信息优势。然而，经销商并不总是倾向于承诺透明度。透露他们过去的交易信息会泄露他们的竞争优势，可能导致交易商之间串通和扩大价差。
然后，讲座深入探讨了市场透明度对市场组织和交易者声誉的影响。透明度使市场上的公司能够确定谁在交易以及交易条件，从而更容易发现与预先制定的协议的偏差。更高的透明度可以为不知情的交易者带来价格改善，并允许限价交易者对来自机构投资者的市场订单做出快速反应。然而，这也可能导致知情交易者因其声誉而收到糟糕的价格和不利的价差。这造成了市场的分离。
讲师最后讨论了由于市场透明度导致的财富和福利从内部人到不知情交易者的重新分配。虽然内部人员可能会因透明度而受到影响，但不知情的交易者会因获得更好的贸易条件而受益。这解释了为什么监管机构经常提倡市场透明度，旨在保护不知情的交易者。然而，市场可能会抵制透明度，因为内部人员通常比不知情的交易者对市场组织有更大的影响。对知情交易者的负面影响超过了对不知情交易者的好处。最终，透明度会产生重大影响，并有利于提供流动性的不知情交易者。
最后，讲师承认不透明在限制对称分布知识的不利影响方面的潜在好处。隐藏限价单作为一个例子，交易者可以提交在市场上其他人不可见的情况下执行的订单。这为不知情的交易者提供了保障，使他们能够在不影响市场价格的情况下，对持有多头头寸的股票提交限价卖单。不透明对社会有益，因为它减少了不对称知识并促进了更加平衡的市场环境。
讲师进一步扩展了不透明的概念及其对限制对称分布知识的不利后果的积极影响。通过允许交易者提交隐藏的限价订单，市场可以避免因立即执行可见订单而导致的价格突然波动。这种类似保险的机制有利于不知情的交易者，因为他们可以在不影响市场价格的情况下执行订单。
不透明的市场条件也有助于减少市场参与者之间的知识不对称。当某些订单对其他订单隐藏时，它会阻止信息的即时传播，允许交易者根据自己的分析做出决定，而不是对市场上的每一笔交易做出反应。这有助于营造更加稳定和平衡的市场环境。
然而，讲师强调，在某些领域，不透明度应该与透明度的需要仔细平衡。虽然不透明可以减少逆向选择和限制信息不对称，但过度不透明也会为市场操纵和不公平做法创造机会。
监管机构和市场参与者必须在透明度和不透明性之间取得平衡，以确保公平有效的市场。透明度促进价格发现并保护不知情的交易者，而不透明有助于减轻对称分布知识的不利影响。找到透明度和不透明度的正确组合对于维护市场完整性和促进整体市场福利至关重要。
讲师关于市场透明度和不透明度的讨论强调了它们对市场结果、交易者行为和整体市场福利的重大影响。透明度改善了价格发现并使不知情的交易者受益，同时可能不利于知情的交易者。另一方面，不透明可以限制不利后果并促进稳定，但应谨慎平衡以避免市场操纵。找到合适的透明度和不透明度对于创造公平、高效和稳健的市场环境至关重要。
第 10 讲，第 1 部分：流动性的价值（金融市场微观结构）
第 10 讲，第 1 部分：流动性的价值（金融市场微观结构）
在讲座中，讲师介绍了几个公告，并通过互动活动吸引了听众。首先，讲师告知学生在整个讲座中包含小闪电测验，以增强课程中的互动性和主动学习。这些测验旨在测试学生对材料的理解并鼓励他们参与。
接下来，讲师解决一些行政问题。他们提到取消了复活节星期五的运动课，并提出有可能将课程重新安排到较晚的日期，大约在复活节后两到三周。这确保了学生将有机会弥补错过的材料并保持课程的连续性。
讲师还宣布即将发布第二套习题，表明学生应该很快就会收到它。这允许学生准备和分配足够的时间来解决问题集，促进有效的学习和及时完成作业。
此外，讲师在讲座中承认音频质量的重要性，并向听众保证他们已经解决了声音设置的任何问题。但是，讲师鼓励学生在发现任何问题时提供反馈，以确保每个人都能获得无缝的学习体验。
将重点转移到讲座内容上，讲师深入探讨了流动性及其对资产价值的影响这一主题。他们在上周会议的基础上，通过简要回顾透明度来启动讨论。为了说明有限流动性的概念及其对价格的影响，讲师举了一个涉及美国国库券和票据的激励性示例。这一真实场景展示了流动性受限如何导致定价效率低下。
讲座继续进行，强调流动性和资产价值之间的关系。讲师解释说，由于流动性有限，未来出售这些资产会产生额外成本，因此流动性较低的资产往往会以折扣价进行交易。投资者在对资产进行估值时将这些成本考虑在内，并要求更高的回报以补偿与流动性限制相关的风险。此外，讲师强调流动性会随时间变化，从而导致资产价格波动。
讲师深入探讨了该主题，探讨了流动性风险及其对资产定价的影响。他们强调，流动性风险确实会影响资产价格，而且这种现象可以在实证数据中观察到。介绍了门德尔森的流动性溢价玩具模型，讲座的重点是确定资产的回报率，特别是市场中价如何增长。讨论了影响收益率的各种因素，有助于全面了解流动性风险对资产定价的影响。
讲座接着解释了如何使用所需回报率公式计算资产的名义回报率。名义回报率是根据资产的中间报价和预期的未来支出得出的，并针对半价差进行了调整。通过这个公式的推导，学生深入了解这些变量之间的数学关系。
讲师引入近似的概念来分析金融市场中实际回报（小R）与基于价格增长的平均回报（大R）之间的差异。利用对数表达式并做出适当的假设，例如对于较小的 X 值，1 + X = X 的近似对数，教师推导出大 R 和小 R 之间差异的表达式。这阐明了实际回报通常如何小于由于买卖价格之间的差价和交易成本的合并等因素导致的平均回报。
基于这种理解，讲座深入探讨了流动性有限对资产定价的影响。讲师强调，由于交易成本、价差以及投资者以高于中间报价的价格买入并以低于中间报价的价格卖出这一事实，代表资产价格增长速度的名义回报往往会超过实际回报.交易成本被认为是固定成本，随着投资者持有资产的时间更长，该成本的影响就会减弱。名义回报与实际回报之间的差异被称为流动性溢价，表示在资产的固定流动性情况下，交易者愿意交易资产价格必须增长的速度。
展望未来，讲座将讨论从名义回报率和资产增长率中推导出小 R 所需回报率的过程。讲师解决了如何从大 R 中确定小 R 的问题，考虑两个表达式的存在以及是使用第一个表达式、第二个表达式，还是忽略两者并依赖名义平均利率。讲师阐明选择取决于正电源或负电源的存在。当存在正供应时，买家受益于高名义回报率但遭受低小 R，而卖家受益于低小 R 但在高时遭受损失。
讨论继续探讨流动性在金融市场微观结构中的价值及其对所需回报率的影响。导师解释说，偏好的回报率是由市场上具有较大议价能力的买家决定的，从而导致总供给为正或为负。实证证据显示股票和债券的流动性溢价为正，表明其重要性。此外，还简要提到了异质性对持有期的影响，暗示了进一步调查的潜在途径。
本讲座着眼于金融市场微观结构中流动性的价值，使用了一个简单的例子，涉及两种具有不同利差的资产和两种持有期限不同的投资者。讲师重点介绍了投资者如何根据自己的特点自行选择交易不同的资产。尽管名义回报率较低且交易成本较高，但持有期较短的人会选择利差较小的资产。相比之下，持有时间较长的投资者会选择利差较高、名义回报率较高的流动性较低的资产，最终获得较高的实际回报率。引入均衡的概念，表明只有当持有期较短的投资者交易低利差资产而持有期较长的投资者交易流动性较差的资产时，均衡才会存在。
讲座结束后，导师对基于投资者特征的专业化话题进行了反思。虽然承认由于逆向选择导致养老基金交易风险较高的资产而对冲基金交易风险较低的资产的结论可能无法完全解释这种情况，但讲师承认基于投资者特征的专业化这一有趣的概念。他们建议在金融市场微观结构的背景下进一步探索这一方面。
第 10 讲，第 2 部分：流动性的价值（金融市场微观结构）
第 10 讲，第 2 部分：流动性的价值（金融市场微观结构）
讲座过渡到流动性风险及其对资产回报的影响的主题，强调流动性随时间的波动以及由此导致的市场相关性的不可预测性。引入流动性 CAPM 模型作为了解流动性如何影响资产预期回报的工具。演讲者强调只有系统性风险会影响意外均值，并且应用此知识来解释市场流动性。
然后，讲座探讨了流动性对 CAPM 方程式的影响，以及它如何在新的背景下改变 beta。具体来说，资产回报率（SJ）是通过从名义市场回报率（SG）中减去 SJ 的利差来计算的，而无风险利率保持不变。 Beta 系数由给定资产的名义回报 (SHA) 和名义市场回报之间的协方差决定。总贝塔由四个单独的贝塔组成，贝塔 2 受资产流动性利差与整体市场流动性之间协方差的影响。 Beta 3 和 4 呈负相关，这意味着较高的 Beta 有利于安全资产。
该讲座强调了流动性在金融市场微观结构中的价值，特别是在流动性 CAPM 模型中，该模型量化了流动性对资产回报的影响，并强调了贝塔系数在描述资产对市场流动性的敏感性方面的作用。从经验上看，所有 beta 系数都具有显着性，但 beta 4 对回报的贡献最大，因为它主要解释了投资者如何考虑利用单个资产流动性对冲市场回报。讲座最后以美国国库券与债券为例，提出了一个关于市场上是否存在套利机会的问题。提出的选项包括以下概念：由于市场摩擦，套利机会的利用成本可能很高，经济和金融的基本原则可能不正确，或者市场上没有套利机会。
讲师研究了套利的概念，套利涉及通过在不同市场买卖资产来利用价格差异。虽然承认与套利相关的成本，例如抵押品和融资费用，但讲师认为仅这些成本并不能解释没有套利机会的原因。套利者面临与普通交易者相同的交易成本，包括有限的流动性、点差和中间报价的偏差。因此，仅由于套利成本而不存在套利机会的论点是不充分的。讲师断言，给出的例子证明了套利机会的不存在。
演示者介绍了 Duffy Colonel Patterson 的新模型，尝试使用场外交易 (OTC) 市场的现金流量方法同时计算中间价和价差。该模型考虑了具有不同股息估值的异类交易者或投资者，假设他们可以持有零个或一个单位的资产，并且可以选择以所需的回报率赚取利息。此外，该模型假设资产供应给不到一半的人口，这是模型制定中的一个关键因素。
演讲者讨论了金融市场中的流动性模型，在该模型中，交易者可以为资产分配不同的价值。该模型假设高价值和低价值投资者都处于稳定状态。交易者服从马尔可夫过程，其中交易者价值在给定时期内发生变化的概率表示为 SCI。在稳定状态下，高价值和低价值投资者的份额相等，加起来为一。演讲者推导出稳定状态下高价值和低价值投资者份额的方程式，证明他们是平等的。
该视频探讨了资产价值的变化如何在经济体中产生贸易。假设高价值交易者希望持有资产，而低价值交易者则没有。但是，由于总供给量小于一且小于二分之一，因此
所有代理人都不可能保持资产处于均衡状态。这会产生交易意愿，因为交易者会积极寻找交易商来交换他们的资产。经销商由于难以找到他们而拥有市场支配力，使他们能够报出不同的价格。买入价和卖出价之间的价差来自经销商的议价能力参数。此外，在给定的关系内，贸易会产生收益，盈余的分配由表示为 Z 的参数决定。
讲师将“bar”和“B bar”的值分别介绍为可能的最高卖价和可能的最低买价。中间价被定义为这些值之间的中心点。然后焦点转移到假设，即由于总供应量不到一半，并非所有高价值投资者都能保持资产均衡。在这种情况下，当交易者愿意购买资产并被报出要价时，他们必须在买与不买之间无所谓。交易的概率必须均衡市场中的交易流量，确保所有交易商都能在期末清仓。
众所周知，由于卖方数量减少，卖方拥有市场支配力，从而使他们能够赚取一些利润。然而，经销商在这种互动中也拥有权力，导致卖出价格在 B bar 和 mu 之间下降，议价参数 Z 决定了卖家和经销商之间的盈余分配。较大的 Z 值意味着卖方的利润较小，而经销商的利润较大。这种利润之间的关系被解释为市场力量。
演示者讨论了使用价值函数来确定模型的平衡。价值函数，表示为 VG，代表拥有或不拥有资产的交易者的贴现终生效用。 VG 值与交易者愿意为资产支付的最高价格相关。但是，这些价值不同于买入价和卖出价，因为它们与交易者的估值和资产所有权相关联。演示者解释了如何使用基于交易者对资产的初始所有权及其估值的价值函数来计算出价。
接下来，演讲者深入研究了计算市场买卖双方的价值函数。买方由旨在购买资产以获取股息的高价值交易者组成，而卖方则由打算出售其资产以获得股息支付的低价值交易者组成。本讲座推导出拥有资产的高价值交易者的终生效用函数，包括他们收到股息并随后保持高价值交易者或转变为寻求出售资产的低价值交易者的场景。这个值的递归公式包括 1 加 R 的归一化常数。
演讲者强调了流动性在金融市场微观结构中的重要性。他们解释了确定目前不拥有资产的高估值投资者价值的过程。这涉及计算投资者成为低价值交易者并获得股息或保持高价值交易者并参与市场交易的概率。然后使用这些概率来计算交易者和资产的价值，随后影响市场的询价和买价。要价包含因流动性溢价而产生的折扣，流动性溢价代表市场摩擦的成本，包括经销商的搜索成本。总体而言，本节强调流动性价值如何影响金融市场的资产定价。
演讲者进一步讨论了点差及其与金融市场微观结构中要价的相关性。流动性降低导致资产估值下降，需要流动性溢价并增加投资者的流动性风险。讲师建议分析第九章的练习一，专门比较零息债券和股息，以进一步理解这些概念。
在第九章的练习之一中，讲师提示对零息债券和股息进行分析，以深入了解流动性及其对资产评估的影响。零息债券是不定期支付利息或股息但以低于面值的价格出售的金融工具。另一方面，股息是指公司定期向其股东支付的利润分配。
该练习旨在检查零息债券和股息之间的流动性和估值差异。流动性在确定购买或出售资产而不显着影响其价格的难易程度方面起着至关重要的作用。流动性较高的资产往往具有较低的买卖差价，这意味着它们可以更容易地以更窄的价格范围进行交易。
在比较零息债券和股息时，必须考虑它们的流动性特征。零息债券通常在有组织的市场上交易，例如债券市场，其价格根据市场供求关系确定。这些债券具有已知的未来现金流，因此其估值相对简单。相比之下，股息由个别公司分配，其支付取决于公司的盈利能力和管理决策。
与股息相比，与零息债券相关的流动性溢价通常较低。这是因为零息债券具有预定的到期日和已知的现金流，这增强了它们的可交易性。另一方面，股息受到各种不确定因素的影响，例如公司业绩、股息政策和市场状况的变化，这可能会影响其流动性和估值。
投资者在评估零息债券和股息时，考虑其各自的流动性风险。流动性风险是指资产的市场流动性发生波动的可能性，影响其交易难易程度和价格波动性。较高的流动性风险与更难买卖的资产相关，从而导致更大的买卖价差并可能影响其估值。
理解流动性和资产估值之间的关系对投资者和市场参与者来说至关重要。流动性因素在资产定价模型中起着重要作用，例如流动性 CAPM 模型，该模型考虑了流动性对预期收益和贝塔系数的影响。
分析第九章中的练习一涉及检查零息债券和股息之间的流动性和估值差异。流动性作为资产定价的关键因素，影响交易的难易程度、买卖差价和资产的整体估值。通过了解这些动态，投资者可以根据他们的风险承受能力、投资目标和市场条件做出明智的决定。
第 11 讲，第 1 部分：公司治理（金融市场微观结构）
第 11 讲，第 1 部分：公司治理（金融市场微观结构）
在讲座的这一部分，教授首先回顾了上周的主题，重点是流动性对市场估值的影响以及在流动性有限的情况下用于确定价格的不同方法。强调了流动性在金融市场中的重要性，特别是在其对资本成本和交易效率的影响方面。
然后讲座过渡到流动性和公司政策的交叉点，研究市场流动性和组织因素如何影响公司政策以及对公司治理的影响。这位教授强调了流动性对于企业在一级市场获得资本的重要性。流动性在资助计划、吸引投资者和促进整个公司生命周期的所有权转移方面起着至关重要的作用。讲座包括一张图表，说明处于不同成长阶段的公司可用的各种资金来源，早期项目由天使投资人和风险资本家资助，为首次公开募股 (IPO) 铺平道路。
为了说明流动性对所有权转换的影响，讲师分享了社交网络 Tumblr 的故事。 Verizon 决定禁止平台上所有形式的色情内容导致用户大量流失，促使 Verizon 寻找另一位买家。潜在的出价，例如来自 Pornhub 的出价，没有实现，最终，Tumblr 被负责 WordPress 的公司 Automattic 收购。这个真实世界的例子突出了市场流动性对所有权变化的影响以及对公司政策的后续影响。
然后，讲座深入探讨了首次公开募股 (IPO) 的过程。当一家公司决定上市时，它会聘请一家投资银行担任承销商。投资银行接触潜在投资者，要求他们提交限价订单，以特定价格购买股票。投资银行将这些订单汇总成一本书，并继续进行簿记建档，直到确定 IPO 价格，并将股票出售给投资者。还解释了 IPO 抑价的概念，讲师指出，与流动资产相比，非流动资产往往表现出更明显的抑价效应，这得到了实证证据的支持。
接下来，讲座探讨了金融市场与公司治理之间的联系。提出的一个问题是公司所有者和经理之间的激励机制可能不一致，尤其是在所有权和控制权分离的情况下。这种分歧会在所有者的目标和管理者的行为之间形成一个楔子。补偿计划被讨论为减轻这种不一致的一种手段，但最终，所有者必须愿意在必要时进行干预和更换管理人员。然而，关于股东是否将长期盈利能力置于短期收益之上以及他们是否真正致力于改善公司治理的问题出现了。该讲座强调了股东在影响公司治理方面的重要性及其对公司整体价值的影响。
公司治理问题可以追溯到 1930 年代，当时人们认识到股东可能并不总是以公司的最佳利益行事，从而导致公司价值下降。在拥有众多小股东的广泛持股公司中，可能缺乏对公司绩效和管理的责任，导致决策和治理不完善。该讲座表明，与致力于改善治理的多数投资者的集中所有权可能是一个潜在的解决方案。此外，值得注意的是，在流动性不足的市场中，激进主义者购买股票的吸引力较低，但由于出售股票的困难，对企业激进主义更有好处。目标是创造不对称的流动性，使进入公司容易但出售股票具有挑战性，从而促进公司积极性。
该讲座还探讨了与金融市场公司治理相关的股票买卖监管。法律要求在公司持有大量股份的投资者披露他们的买卖活动以确保透明度。然而，这会造成知情投资者不太可能出售其股票的情况，尽管他们可能会面临不利的市场反应。讨论了公司管理者与市场在信息方面的关系，强调了公司可以通过观察市场反应来提取市场信息以为管理决策提供信息的机制。然而，讲师和聊天参与者都同意，由于更容易获得内部指标（如销售额、收入和利润），市场很少拥有比公司更好的信息。
总之，这部分讲座涵盖了流动性和市场估值之间的相互作用、流动性对公司政策和治理的影响、IPO 过程和抑价，以及金融市场和公司治理之间的关系。该讲座强调了一级市场流动性的重要性、市场流动性在融资和所有权转换中的作用，以及公司治理在不同市场条件下的挑战和影响。总体目标是深入了解公司的行为如何影响二级市场，以及为什么公司关心这些市场发生的事情。