Цены активов отдалились от экономической реальности больше, чем когда-либо прежде

Цены активов отдалились от экономической реальности больше, чем когда-либо прежде

Global Macro Monitor

Слушая рыночных зазывал, вы никогда не узнаете о том, что цены активов как реальных, так и финансовых, снова находятся на экстремальных уровнях относительно тренда развития экономики. Завышенные цены в сочетании с преобладающим, но ложным, “не о чем не волнуйтесь” рыночным нарративом сталкивают нас в еще один масштабный финансовый кризис.

Третий масштабный кризис за 20 лет? Но масштабный кризис случается только раз в каждые 100 или 1000 или 10 000 лет, как говорят нам знатоки математической экономики.

Рынки активов и рост ВВП

В приведенном ниже графике показано, что чистая стоимость домохозяйств, измеряемая суммой реальных и финансовых активов за вычетом обязательств и достигшая рекордного уровня на отметке около $102 трлн., в очередной раз полностью отдалилась от экономики. Обратите внимание, что одна из причин, по которой руководители монетарного регулятора США проспали последний финансовый кризис, состоит в том, что они слишком уж сосредоточились на этом показателе, который также достиг рекордного уровня в третьем квартале 2007 года.

Их ошибка была двоякой: 1) не полное признание асимметричности риска в поведении цен активов относительно обязательств, где цены активов являются переменными, а обязательства остаются фиксированными, и 2) непонимание того факта, что экономика превратилась в гигантский цикл обратной связи, движимый ростом цен активов, где эффект богатства стимулирует экономический рост (как потребление, так и инвестиционную уверенность), который ведет к росту цен активов, который ведет к росту эффекта богатства. И так далее, и так далее.

На графике видно, какая переменная ведет за собой другую. Мы находим смехотворным, когда аналитики, так и не сумевшие понять указанный выше цикл обратной связи, с важным видом изрекают, что рынки активов движимы фундаменталиями и финансовыми результатами деятельности корпораций.

Рынки активов вознеслись вверх благодаря центральным банкам, и именно эти рынки повысили экономический рост и положительно повлияли на “фундаменталии”, такие как прибыли корпораций и потребительский спрос, а также в некоторой степени инвестиции бизнесов. Эти аналитики настолько напыщенны, что они имеют наглость насмехаться над сообществом макроэкономистов, попытавшихся просветить их.

Мы выясним, кто был прав, а кто ошибался, когда прилив отступит, а рынки активов снизятся к их долгосрочным средним валюациям. Даже умеренный медвежий рынок должен оказать несоизмеримо большое негативное влияние на экономику, учитывая указанную модель. Мы подозреваем, что монетарные регуляторы понимают это, и именно по этой причине руководители центральных банков так страшились любого снижения рынков, проводя политику стимулов в течение последних 10 лет.

Одно можно сказать наверняка: рынки устремятся вниз к своим долгосрочным средним значениям. Вопрос начинается не со слова “если”, а со слова “когда”.

Приведенный выше выше график также иллюстрирует, что структурное расхождение цен активов и экономики началось примерно в 1995 году. До этого момента цены активов колебались вокруг тренда роста номинального ВВП, то есть они увеличивались примерно на величину реального экономического роста плюс инфляция в течение почти 50 лет. Эта рыночная траектория имела прекрасный теоретический смысл.

Что случилось в 1990-е годы?

Мы подозреваем, что в дело вмешалась глобализация.

Это период вступления Китая, Индии и Восточной Европы в глобальную рабочую силу, прихода Интернета и начала масштабных притоков иностранного капитала на финансовые рынки США, особенно на рынки американских казначейских облигаций.

Кроме того, на тот момент Мексика только что пережила экзистенциальный кризис платежного баланса и валютный кризис, после чего в 1997 году случился Азиатский финансовый кризис и в 1998 году произошел дефолт России. Эти страны усвоили горький урок, испытав на себе к чему приводит удорожание местной валюты в результате краткосрочного притока иностранного капитала, заканчивающееся выстраиванием неустойчивого дефицита текущего счета. Глобальный сдвиг в валютных режимах на развивающихся рынках в этот период стал главной движущей силой возникновения того, что бывший председатель Федрезерва Бен Бернанке назвал глобальным избытком сбережений.

Центральные банки развивающихся стран начали вмешиваться в свои валютные рынки, в результате чего состоялся масштабный рост глобальных валютных резервов, которые затем по большей части были переправлены на финансовые рынки США. Наводнение американских рынков иностранными частными и государственными капиталами сыграло значительную роль в построении дот-ком пузыря и пузыря на рынке американской недвижимости.

Нынешний пузырь активов был главным образом взращен за счет ликвидности центральных банков.

Конец глобализации?

Нынешний президент Соединенных Штатов является олицетворением антиглобализации. Нам еще только предстоит узнать, будет ли он следовать своим обещаниям, когда рынки начнут обваливаться.  Если мы что-то и вынесли из кризиса 2008 года, так это то, что рынки могут выйти из-под контроля монетарных регуляторов, показав нелинейную динамику. Как только происходит такое, вернуть джинна волатильности обратно в бутылку становится очень сложно.

Валюации активов переоценены на 40%

Мы изобразили разницу между чистой стоимостью домохозяйств и трендом роста ВВП. График показывает, что цены активов переоценены относительно экономики на 40%.  Эта цифра верна, если вы полагаете, что цены активов должны отражать экономические фундаменталии.