La paciencia de la Reserva Federal y su impacto en la volatilidad del mercado

La Reserva Federal publicó el jueves pasado las actas de su última reunión. Este documento es el producto de un escrupuloso «copiar y pegar» en el que apenas se cambian o eliminan unas pocas palabras. La semana pasada los mercados se obsesionaron con una de ellas. La expectación por ver si se mantenía o se suprimía era máxima. Lo que nadie hubiera imaginado es que esa palabra iba a desencadenar la mayor volatilidad en los mercados de divisas que se ha visto en veinte años, superior incluso a la de la crisis del euro. Tener paciencia o no tenerla, esa es la cuestión.

Las actas del jueves pasado evidenciaban que la señora Yellen, presidente de la Reserva Federal (Fed), había perdido la paciencia. O, al menos, que se había tachado la oración donde aparecía esa palabra: «El Comité juzga que puede empezar a acometer con paciencia la normalización de la actual política monetaria». Dicha declaración fue sustituida por esta otra: «El Comité juzga que una elevación del rango objetivo del tipo de interés de los fondos federales en la reunión de abril del FOMC sigue siendo poco probable». Ahora se espera que la Reserva Federal, ante circunstancias similares, suba los tipos de interés en junio. Hubo quienes concluyeron, con cierto sentido del humor, que lo que Yellen realmente quiso decir fue que se mantenía «pacientemente impaciente» o que «seguía siendo paciente pese a su impaciencia».

Una palabra que ha provocado la mayor volatilidad de los últimos veinte años

Esa palabra ha tenido importantes consecuencias, entre otras un cierre forzado de cortos generalizado (short squeeze) en el euro/dólar. Tras haber alcanzado los 1,04 dólares, el euro se disparó hasta los 1,09 a los pocos minutos del anuncio. Posteriormente se hundió hasta el entorno de los 1,05 – 1,06 para volver a recuperar parte de lo perdido regresando a los 1,08 dólares por euro. Esto supone un rango de fluctuación intradía del 3-4 %. El tipo de cambio euro/dólar nunca ha registrado una volatilidad semejante a lo largo de los últimos veinte años, ni siquiera durante la crisis del euro. El precio del oro siguió en gran medida las fluctuaciones de la divisa, pero el viernes siguió subiendo a buen ritmo, al igual que la plata.

La volatilidad en los mercados de deuda también está aumentando. Los tipos de interés en mínimos históricos y las compras masivas de bonos por parte de los bancos centrales de todo el mundo me han llevado a concluir que 2015 será un año caracterizado por una volatilidad sin precedentes en los mercados de deuda.

¿Cuánto valdrán los bonos dentro de cinco años?

Muchos —incluidos los organismos supervisores del mercado— consideran los bonos soberanos una inversión de poco riesgo. Tanto es así, que se permite que los bancos traten los bonos soberanos como «activos libres de riesgo» en el cálculo de su capital. Lo que muchos no parecen entender es que el precio de los bonos lleva subiendo sin parar casi cuarenta años. Es como si hubiésemos olvidado que los tipos de interés también pueden subir. El tipo de interés medio del bono a diez años de estados como Holanda, Alemania, Francia, Reino Unido, y Estados Unidos no ha dejado de caer a lo largo de los últimos treinta y cinco años desde el 13% (nominal) hasta casi el 0%. Así, a nadie sorprende que el año pasado los bonos estadounidenses reportaran a sus tenedores jugosos beneficios que no provinieron del cobro de ínfimos intereses, sino del aumento del precio de los bonos. El año pasado los títulos de deuda estadounidenses a largo plazo proporcionaron un retorno cercano al 25%, un 88 % del cual fue consecuencia del aumento de su precio.

A lo largo de esta semana me he preguntado lo siguiente: ¿a cuánto ascendería la pérdida para usted y para los fondos de pensiones si los tipos de interés subieran simplemente hasta el promedio de su nivel histórico? El tipo de interés actual del bono holandés a diez años ronda el 0,25%, lo que significa que si los tipos de interés no cambian, cuando llegue la próxima emisión el bono tendrá un precio de cien euros. A lo largo de los últimos cuatrocientos años el tipo de interés promedio ha estado entre el 4% y el 5%. Quedémonos con el 4% para simplificar. Si el tipo de interés subiese hasta el 4%, un bono con un cupón de 0,25% valdría menos de setenta euros: una pérdida del 30%. En cambio, si el tipo de interés subiese a los niveles alcanzados en 1980, cuando el tipo de interés de la deuda holandesa superaba el 11%… ¿se imagina cuál sería el precio del bono? Sólo treinta y siete euros, o lo que es lo mismo: una pérdida del 63%. Evidentemente, con esos tipos de interés casi todos los estados occidentales quebrarían, puesto que una normalización voluntaria de los tipos de interés queda fuera de toda cuestión debido al nivel de endeudamiento de nuestros gobiernos. Pero es que la Reserva Federal declara como si tal cosa que subirá poco a poco los tipos de interés hasta el 4% a lo largo de los dos próximos años. ¿De verdad piensa usted que los bonos soberanos están libres de riesgo?

Regreso a la Edad Media y la prohibición del tipo de interés para los bonos

El origen de todo esto —y de la mayor burbuja de deuda jamás conocida— se encuentra, por supuesto, en el celo intervencionista de los bancos centrales. Que la banca central reduzca los tipos de interés supone de facto una prohibición (parcial) del interés, tal y como ocurrió durante la Edad Media. Las restricciones a los pagos con intereses fueron una de las razones por las que aquella fue una época de pobreza. La prosperidad no regresó hasta que el tipo de interés se liberó de las caducas creencias religiosas que lo apresaban. Durante la Edad Media la prohibición del pago de intereses desalentó la acumulación de capital, que es el verdadero motor de la prosperidad. Ahora, en el año 2015, cuando poseemos mucho más capital y vivimos vidas mucho más prósperas, las políticas de los bancos centrales estimulan el consumo de capital, lo cual perjudica la capacidad de la economía para satisfacer nuestras necesidades futuras y nos hará más pobres.

El mayor experimento monetario de la historia acabará mal

¿En qué clase de mundo vivimos si una sola palabra de las actas de la Fed puede desencadenar la mayor volatilidad que hemos en veinte años en los mercados de divisas? Los bancos centrales tienen a los mercados financieros en el puño. Los precios de las acciones y de los títulos de deuda cada vez están menos relacionados con la fortaleza financiera de la contraparte, ya sea una empresa o un gobierno, y más con lo que decida una élite que desde su atalaya cree saber cuáles deberían ser el tipo de interés y la oferta monetaria. Pensar que quince años de tipos cercanos a cero y de un crecimiento insólito de los balances de los bancos centrales pueden resolverse sin pagar ningún precio es, simple y llanamente, de ingenuos. Llegará un momento en que una o varias superpotencias económicas sufrirán una crisis cambiaria o en que los bancos centrales y los políticos tendrán que subir los tipos de interés y aceptar las dolorosas consecuencias de una euforia que ya dura seis años.

Conocemos bastante bien lo que puede ocurrir cuando un sistema de planificación centralizada y el intervencionismo en las decisiones del mercado y de los individuos llegan bruscamente a su fin. El muro de Berlín cayó cuando la planificación central demostró ser un desastre en los mercados agrarios de la Unión Soviética, por ejemplo. Pensar que los mercados de dinero y de crédito puedan ser una excepción a la regla es absurdo. Igual que la planificación central no funciona en la industria de la alimentación, tampoco lo hace en la del dinero. Tras años de manipulación de los precios y de las oferta y la demanda por parte de los bancos centrales nos dirigimos hacia un doloroso final.

Un cliente comentó acertadamente que el oro es una forma de protegerse frente a la mala gestión de los bancos centrales a cambio de una prima que se paga una sola vez. Por ahora, el precio de esa protección es mínimo.