张茉楠:非常规货币工具将常规化

　　央行采用SLF操作，而非全面降准或降息等货币工具，表明央行仍然在避免采用“强刺激”或出台全面宽松政策，而是采取“总量稳定，存量优化”的货币调控模式。就货币存量而言，中国信贷规模当前居全球第一，中国广义货币（M2）约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大国；M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7。但问题在于，商业银行中长期贷款所占比重偏高，达到55%以上，银行的闲置资金并不充裕，商业银行或金融机构普遍存在“短存长贷”现象,资产负债期限的错配直接引发商业银行的流动性风险，因此需要短期货币工具来调整流动性。

　　与直接降准或降息这样的总量工具相比，SLF时间期限为3个月，天然内嵌了货币投放回拨机制。3个月以后是否继续投放，主动权在货币当局，这大大增强了货币政策的主动性、灵活性和前瞻性。如果说目前结构性货币政策是新常态下的一种应对，货币政策市场化框架的确定与转型尚不成熟；那么，可以确定的显性趋势则是，过去依靠外汇占款投放基础货币的方式正在发生改变。

　　越来越多的信号表明，随着美国QE政策调整引发的全球货币金融周期的拐点到来，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变，利用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，未来外汇占款可能会持续下降，这将大大改变一直以来以外汇占款为主渠道的货币创造机制，意味着中国主要依靠外汇占款投放基础货币的经济周期已经结束，中国需要创新政策工具来调节“水位”的下降。

　　第二个目的，央行通过释放短期流动性能够平稳短期市场融资利率，进而激活金融机构配置信贷等长久期资产的动力，意图降低实体融资成本。不过，是否能够有效降低实体融资成本还需进一步观察。因为，融资成本的降低，也要综合考察资金需求端和供给端，考虑到实体融资需求偏弱，货币供给属内生性收缩，且经济下行压力较大，短期虽然可能平抑市场资金利率，但长期利率取决于信用的风险溢价水平，特别是受商业银行资产负债表状况影响。

　　近一年多来，央行陆续出台新的融资工具，并撬动资金存量，同时为短期和中期利率形成“利率锚”。央行推出PSL（抵押补充贷款），就是作为基础货币投放的重要渠道，同时弥补了再贷款信用风险高的问题；另一方面，PSL利率可以作为政策利率基准，通过调整PSL利率引导市场利率，使得货币政策由数量锚向利率锚的转型。由于PSL的抵押品以贷款为主，因此，会鼓励银行投放表内贷款，结果就是既补充基础货币，也能够鼓励银行资产扩张，起到边际货币创造的作用。此外，央行可以通过调整商业银行以及金融机构超额准备金和超储率影响利率和流动性，或者效仿发达国家的非常规做法，调整债券市场结构，如重启国债市场来平抑存量流动性，使得基础货币投放渠道更加多元化、多样化。因此，可以预期，央行将更频繁使用结构性货币工具，货币主动性将大大增强。