Дефицит ликвидности — самая большая проблема сегодняшнего дня

Поговорите с любым банкиром, инвестором или менеджером хедж-фонда. Вы увидите, что в разговоре сегодня будет доминировать одна и та же тема. И это не Греция, не китайская экономика, не ставка американской ФРС, и уж тем более — не референдум в Великобритании о членстве в ЕС. Это куда более серьезная тема: дефицит ликвидности на рынках и что он может означать для мировой экономики и для отдельных бизнесов.

Ветераны рынка говорят, что они никогда не наблюдали подобной ситуации. Банки на редкость неохотно осуществляют маркетмейкинг. Из-за этого стало трудно осуществлять большие сделки даже на бескрайних валютных и облигационных рынках. Инвесторы опасаются понести неожиданно большие потери при попытке продажи активов.

Рынок корпоративных облигаций США с начала кризиса почти удвоился до 4,5 трлн долларов, но банки сегодня держат только $50 млрд в бондах, по сравнению с $300 млрд до кризиса. Один крупный европейский банк сократил свой портфель торговых правительственных облигаций с 2010 года на 75% и в настоящее время, по словам старшего трейдера, котирует ежедневные цены только для 900 корпоративных облигаций — по сравнению с докризисными 5000! Даже гигантский рынок американских трежерис не застрахован от проблем: объемы торгов здесь упали на 10%, даже с учетом того, что рынок утроился с 2005 года. Доля выпущенных облигаций, которые держат дилеры, упала с 15% докризисных до 4%!

Последние сильные перепады на европейских рынках государственных бумаг показывают, что может произойти при нехватке капитала для стабилизации рынка. В апреле рынок государственных ценных бумаг Германии пережил семь своих худших торговых сессий за последние 15 лет. Мы с вами помним подобные эпизоды с американскими трежерис и японским рынком государственных ценных бумаг в 2014 и 2013 гг.

Год назад вы могли бы торговать казначейские облигации США на $280 млн, не двигая при этом рынок. Сейчас этот «безболезненный» объем уменьшился примерно до $80 млн. Разница между ценой, по которой дилеры готовы теперь купить и продать бумаги, теперь в три — четыре раза выше, чем до кризиса для некоторых бондов развивающихся рынков.

Многие инвесторы опасаются, что нынешняя ситуация — только репетиция перед тем хаосом, который разразится после настоящего шока. В роли такого шока, например, может выступить греческий дефолт. Возможно, они слишком сгущают краски, однако банкиры могут иметь свою точку зрения. За дефицитом ликвидности стоит ряд объективных факторов, не говоря уже о том, что банкам очень не хочется держать активы, которые, по их мнению, дико переоценены.

Но большая часть причин дефицита ликвидности кроется в регуляторных изменениях, с помощью которых решались проблемы, выявленные во время финансового кризиса. Сейчас банки обязаны держать у себя значительно больше капитала. Ограничения внутренней торговли в США и банкинга в Великобритании тоже не самым лучшим образом отражаются на глобальной ликвидности. Трейдеры опасаются новых правил ЕС, известных как MiFID 2, которые принесут новые проблемы из-за требования торговать на бирже больше бумаг с фиксированным доходом и деривативов. Это, в свою очередь, может еще сильнее уменьшить привлекательность котирования неликвидных ценных бумаг для банков.

В какой-то степени сужение ликвидности — это намеренный процесс. Частичной целью регуляторов являлось снижение рисков для банковской системы и ее клиентов. Важен еще и еще один парадокс: опасения по поводу ликвидности вторичного рынка не повлияли на рынок первичный. Выпуск бондов продолжает расти. Обеспокоенность заметна не только в рядах инвесторов: зашевелились и регуляторы. Они неоднократно предупреждали портфельных менеджеров о том, что нужно быть готовым к крупным потерям. Неожиданное решение ЕЦБ на этой неделе об увеличении объема скупки правительственных облигаций показывает, что чиновники обеспокоены: волатильность на рынках госбондов может навредить реальному сектору экономики. Некоторые профессиональные трейдеры полагают, что в случае крупного рыночного шока у центробанков не останется другого выбора, кроме как выступать в качестве маркетмейкера последней инстанции.

В этой ситуации на рынке довольно много оптимистов. В качестве наполовину полного стакана выступает сам рынок, который, по уверениям некоторых специалистов, самостоятельно разработает свой путь в обход дефицита ликвидности. Возможно, торговля уйдет на рынок фьючерсов и индексов с фиксированной доходностью, что позволит инвесторам получить эффект от ценовых движений без владения базовыми активами. Или, возможно, новые частные «залежи» капитала (к примеру, хедж-фонды) займут место банков в качестве маркетмейкеров и обеспечат ежедневную ликвидность (правда, сегодня они вообще не демонстрируют никакого интереса к такой деятельности). Или, может быть, вмешаются долгосрочные инвесторы (такие, как страховые и пенсионные фонды).

Альтернативная точка зрения — пессимистичная. Согласно взглядам приверженцев наполовину пустого стакана, кризис ликвидности — симптом недоброкачественных изменений в финансовом организме. Вот уже 30 лет рынки капитала подкреплялись ликвидностью, предоставляемой банками. Если этот поток прекратится, есть риск, что процесс пойдет в обратном направлении: инвесторы обнаружат, что не могут продать свои активы, перестанут покупать, а это с эффектом снежного кома толкнет вверх стоимость капитала и сокращение его поставок.

В Европе, где широкие и глубокие рынки капитала находятся сегодня в политическом приоритете, это стало бы катастрофой.

Simon Nixon, для The Wall Street Journal. Перевод — Anomalia